中国中免(601888)：三亚项目扩容 打开增长空间

　　公司公告称拟投资近37 亿元建设三亚国际免税城一期2 号地，定位一站式高端旅游消费目的地。我们认为2 号地项目将扩大免税经营面积、引进国际高奢品牌，有望进一步打开日均销售额和人均消费的天花板。海棠湾具备充足的高消费客流，2 号地亦是较稀缺的高端酒店物业用地，购娱一体联动性强。我们认为，该项目有望在规模、品类、体验等方面助力公司保持在离岛免税行业的绝对优势地位。

   　　项目定位三亚旅游零售综合体。3 月18 日，公司公告称拟以自筹资金投资36.9亿元用于三亚国际免税城一期2 号地项目（暂定名）建设，项目用地面积/总建筑面积分别为10.88/17.25 万平方米，拟建设为集免税商业与高端酒店为一体的旅游零售综合体项目，将与三亚国际免税城、三亚海棠湾河心岛形成联动与互补。其中，项目免税商业/酒店部分计划建设周期分别为21/48 个月，公司测算IRR 为10.8%，静态/动态回收期分别为15.0/15.7 年。

   　　扩大免税经营面积，为引入高奢品牌创造条件。2020 年海南离岛免税店总销售额突破320 亿元，其中三亚国际免税城收入为213.53 亿元，占比超6 成。据海南日报报道，2021 年1-2 月海南免税店销售额84.9 亿元（+359%），日均销售额超1.4 亿，购物需求延续火热态势。我们认为，本次2 号地项目将扩大中免在海棠湾的免税经营面积和品类，从而提升客流接待上限及对需求的持续转化能力。

   　　由于当前LV、爱马仕等国际顶奢品牌尚未进入海南免税市场，2 号地项目定位更偏高端，亦是为持续引进更多高奢品牌做准备。参考当前三亚国际免税城商业面积约7.2 万平方米，对应20H2 每平米收入/净利润约为21.4 / 3.3 万元。

   　　建设购娱一体旅游目的地，高端酒店消费基础雄厚。由于是休闲度假旅游和免税购物的绝佳目的地，三亚客流消费能力较强，根据去哪儿网数据显示，今年清明假期三亚酒店预订的平均支付价格高达1052 元/晚，位居全国第一。尤其是坐落在国际免税城的海棠湾，更是高消费游客的聚集地，周边高星酒店RevPAR 较高，例如亚特兰蒂斯2019 年RevPAR 为1485 元。我们认为，2 号地由于地理位置优异（一线海景区域内）、与免税购物联动性强（自身也是免税物业+毗邻国际免税城和河心岛），是较为稀缺的高端酒店物业用地。

   　　风险因素：免税政策低于预期；消费回流低于预期；海南旅游人次低于预期；项目开发建设风险等。

   　　投资建议：根据海南代省长“十四五”展望吸引免税回流3000 亿元的目标，未来海南省将会是典型的供给创造需求的市场，三亚2号地项目建设具备充足的需求条件，扩大免税经营面积和品类、引入国际高端奢侈品牌有望打开日均销售额和人均消费的天花板，配套的高端酒店亦将提升旅游消费体验、打造购娱一体的综合性旅游目的地。我们再次重申，为吸引消费回流、减少外汇逆差，免税市场扩容的趋势较为确定，中免凭借全门店布局和强大的基础运营能力、良性的品牌合作关系、显著的规模议价优势等，受益明确。考虑机场出境管控下客流恢复较缓，下调机场业务全年收入预期，但由于机场免税业务利润率低、调低收入对利润并无影响；同时，鉴于公司在海南的免税店开年销售略超预期，调高海南销售额预测，故维持2020 年归母净利预测至61.2 亿元，但调整2021-2022 年归母净利预测至112.5/146.7 亿元（vs 原预测108.9/145.4 亿元），其中尚未包含首都机场租金调整的影响，对应EPS 预测3.13/5.76/7.52 元，维持“买入”评级。