安井食品(603345)：从全国化布局到国际化试水 顺次打开成长空间

　　事件：公司发布对外投资公告和收购公告。拟以13.6 亿元人民币投资建设山东生产基地项目，项目建成后，主要生产速冻火锅料制品、速冻面米制品、速冻菜肴制品等速冻调制食品，全部达产后预计年产20 万吨速冻食品。同时，公司以总计约523万英镑收购位于英国的标的企业OrientalFood Express Limited 并对其进行增资。其中，公司计划以273.125 万英镑向标的企业既有股东自然人DAKUN WANG 购买标的企业57.5%股份，并同步向标的企业增资250 万英镑。上述交易完成后，公司最终持有标的企业约70%股份.

   　　产能全国化再下一地，未来增长应有保障。公司山东基地是泰州三期后又一产能落地。我们认为：公司布局山东基地是销地产模布局下的重点落脚，有以下三点利好：

   　　1）山东省肉制品资源丰富，公司山东基地的布局能够充分有效利用丰富的鸡肉猪肉资源，提升对原材料的把控力；2）山东位居沿海地区，经济发达，有望加速公司全国化市场的扩张，提升市占率；3）公司“销地产”模式下，山东基地亦能辐射周边市场，有效降低运输费用率。综合来看，当前公司已经形成厦门、辽宁、江苏（泰州&无锡）、四川、佛山、河南、湖北、山东9 大生产基地布局，理论产能达150万吨，有望在未来5 年内持续释放，预计产能年均复合增速可达20%以上。

   　　布局海外市场，打开成长空间。根据公司公告，Oriental Food Express Limited（功夫食品）主要从事生产、采购及销售冷冻火锅肉卷、冷冻水饺、冷冻小笼包等速冻食品， 其主要市场为英国及欧洲的华人市场。2019/2020Q1-3 收入分别为551.31/528.02 万英镑， 净利润分别为41.15/60.32 万英镑， 净利率分别为7.5%/11.4%，线性预计2020 年净利润为80 万英镑，则预计本次收购估值为17 倍左右。我们认为，公司本次投资是迈向海外市场做出的第一步尝试，有望打开公司成长空间。

   　　Q1 有望保持高增，中长期成长路径清晰。渠道调研反馈，1-2 月在春节就地过年的预期影响下，经销商普遍选择提前备货，出货量同比保持较高增速，3 月因考核周期的影响，经销商普遍留有余力，叠加高基数的影响，增速预计有所放缓，但Q1 整体预计保持较高增速。我们坚定认为公司中长期成长路径清晰，产能全国化布局加速推进，以锁鲜装等代表的高价大单品占比继续提升，带动吨价稳步提升，收入规模有望保持稳健增长，同时规模优势持续显现，盈利能力持续提升，后续业绩料将保持高增。

   　　盈利预测及投资建议：我们维持公司2020-2022 年归母净利润6.00/8.53/11.11 亿元，同比+60.7%/42.1/30.3%，对应EPS 预测为2.54/3.60/4.70 元，对应 PE 为87/65/50 倍，考虑剔除股权激励费用影响，公司业绩CAGR 可达35%，公司中长期成长路径清晰，不断打造大单品保证增长的持续性，维持目标价至245 元，对应21年约68 倍PE，维持“买入”评级。

   　　风险提示：原材料价格上涨风险；新品推广不及预期。