安井食品(603345)2020年年报点评：渠道和产品发力 长期成长可期

　　公司动态事项

   　　公司发布2020年年报，全年实现营收69.65亿元/+32.3%，归属净利润6.04亿元/+61.7%，扣非归属净利润5.57亿元/+66.1%。单Q4收入24.8亿元/+39.9%，归属净利润为2.25亿元/+66.2%。

   　　事项点评

   　　各品类保持快增，多区域均衡发展

   　　分品类看，公司速冻鱼糜/速冻肉制品/速冻面米/速冻菜肴全年收入分别为28.3/18.0/16.6/6.7 亿元，同比+41.0%/+36.2%/+19.7%/+23.3%，单Q4 来看速冻鱼糜、速冻肉制品和速冻菜肴收入增速超40%、速冻面米制品增速回升至25%，各品类均保持快速增长态势。分地区看，随着全国化产能布局初步到位，华北、华中、东北、华南等多个区域销售增量明显、收入增速超30%，华东营收35.4 亿元/+26.5%，保持良好增速，占比50.9%，仍是公司重点销售区域。分渠道看，公司经销商收入58.7 亿元/+29.6%，经销商净增351 家至1033 家，其中新增经销商贡献收入3.6 亿元，约占6%；商超收入8.4 亿元/+43.8%、电商收入0.9 亿元/+188.6%，公司加大商超和电商渠道建设；特通收入1.6亿元/+34.8%，主要系锅圈等新零售客户增加。

   　　毛销差扩大，盈利水平稳步提升

   　　公司毛利率为25.7%，同比基本持平，剔除物流费进成本的影响后毛利率为28.0%/+2.2pct，主要系产品结构优化（高毛利的锁鲜装占比提升）和提价效应，速冻鱼糜/速冻肉制品/速冻面米/速冻菜肴均价同比+12.5%/+9.8%/+7.2%/+10.6%， 相应毛利率同比+1.0pct、+2.0pct、-1.0pct、-6.8pct，菜肴制品毛利率下降主要系千页豆腐加大促销及外购产品增加。销售费用率为9.3%/-3.0pct，还原后为11.6%/-0.7pct，其中广告宣传、销售促销及进场费率合计为3.8%/-0.5pct，综合看毛销差为16.4%/+2.9pct。管理费用率为4.3%/+1.4pct，剔除新增1.01 亿元股权支付费用后为2.8%， 同比基本持平。公司全年净利率为8.7%/+1.6pct、Q4 净利率为9.1%/+1.5pct，盈利水平稳步提升。

   　　龙头优势稳固，长期成长可期

   　　公司是速冻火锅料行业龙头，持续扩产能、拓渠道、推新品。去年底公司设计产能达57.83 万吨/+21.7%，产能利用率达104.75%，今年湖北一期10 万吨（2021H1）、河南二期5 万吨（2021 年初）、辽宁二期4 万吨（2021H2）、四川二期9 万吨（2021H2）将陆续投产，且广东13.3 万吨已启动施工建设，产能规模领先基础上不断强化优势。公司仍将借力经销商资源进行渠道开拓与深耕，重点拓展BC 类经销商，去年新增经销商今年有望提供较大增量。公司今年将推出锁鲜装3.0新品，持续提高锁鲜装和三大丸等中高端次新品的销量，且速冻菜肴拟推出酥肉、梅菜扣肉、佛跳墙、蒜香骨等预制菜肴及牛羊肉卷等火锅周边食材产品，通过冻品先生模式孵化预制菜肴这一新的成长曲线。

   　　投资建议

   　　我们预计2021-2023 年公司归属净利润为8.04/10.80/13.62 亿元，对应EPS 为3.29/4.42/5.57 元/股，对应PE 为64/47/38 倍（按2021/4/12 收盘价计算）。维持“增持”评级。

   　　风险提示

   　　食品质量安全风险、市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险、产品销售增速下滑风险、全国渠道拓展不及预期等。