中国中免(601888)：把握行业机遇 多方布局应对竞争

　　事件：公司发布2020 年财报和2021 年一季报，2020 年实现营业收入525.97

   　　亿元，同比增长8.2%，归母净利61.4 亿元，同比增长32.57%。2021 年Q1实现营业收入181.34 亿元，同比增长127.48%，归母净利28.49 亿元，去年同期为亏损0.22 亿元（追溯后）。

   　　离岛免税高景气拉动营收高增，就地过年产生一定影响，未来在节假日助力下有望加速增长。20 年7 月新政实施以来，离岛免税持续高增，全年海南免税店销售额达327 亿元（含有税），同比增长127%。21 年Q1 受就地过年政策倡议影响，节日效应未能得到充分释放，日均离岛免税购物人数为1.64 万人次，低于20 年国庆期间的1.84 万人次，但客单价从国庆的7084.5 元显著增长22.4%至春节的8670 元，免税消费需求旺盛。公司深耕离岛免税市场，20 年6 月份完成对海免的收购，机场店扩容新增，持续推动一体化经营布局，充分享受行业增长红利，实现了营收和利润的增厚。我们认为，随着疫情得到有效防控，以及清明、五一、端午、暑期等假期连续到来，补偿式出游需求激增，利好离岛免税的持续增长，看好公司Q2 以及全年的业绩表现。

   　　盈利能力明显增强，预计仍有较大提升空间。公司在疫情期间积极进行线上业务模式创新，拓展线上有税商品销售，从而使得毛利率较低的有税销售占比提高，收入结构的调整带来毛利率小幅下降。随着疫情缓解，境内游和出境游逐步恢复，免税业务仍将是公司最核心的收入来源，毛利率有望恢复至正常水平。公司与上海机场的新租金协议使得20 全年租金减免约30 亿元至11.56 亿元，带来Q4 和全年业绩的良好表现。21 年Q1 正常延续新租金协议且首都机场按保底租金计提的情况下，营业利润率24.6%，高于20 年全年的18.4%，归母净利率15.7%，高于20 年全年的11.7%，反映出不考虑租金减免的影响公司盈利能力也在稳步提升。若公司与首都机场的新租金协议达成，且15%的税收优惠政策能够实现，则公司利润表现仍有较大提升空间。

   　　内外双循环和消费回流背景下离岛免税持续放量，疫情好转机场免税渠道有望逐渐恢复，公司积极进行全渠道多方位布局拓展应对行业竞争，强者恒强。

   　　自免税新政实施之日起至2021 年4 月6 日，离岛免税购物金额达347 亿元，同比+244%，购物件数4326 万件，同比+215%。海南省委书记预计21 年离岛免税购物额超过600 亿元，2022 年达1000 亿元。离岛免税政策刺激拉动效果明显，且疫情好转机场免税渠道也有望逐步恢复，共同成为拉动公司营收增长的驱动力。公司20 年在国内口岸出境免税项目中标数量和中标总面积均排名第一；投资3.11 亿元用于中免海南国际物流中心项目（二期）建设；计划在国内重点城市推进以免税为核心的旅游零售综合体项目建设；拟启动赴港上市，为后续扩张做好资金准备，或将持续扩大其免税版图布局。公司长期深耕免税市场，在品牌合作、供应商资源、运营管理和市场营销等多方面具有领先优势，且积极进行全渠道拓展布局，应对新参与者以及出入境开放后海外运营商带来的更为激烈的竞争，有望持续保持领先优势，在竞争加强的情况下仍将稳坐龙头地位。

   　　盈利预测：公司在免税市场具有领先优势，将充分享受行业增长红利，预计2021-2023 年净利润为114.9/161.9/195.4 亿元，对应EPS 为5.89/ 8.3/10元，对应PE 为51/36/30 倍。维持“强烈推荐”评级。

   　　风险提示：宏观经济波动，超预期政策，国内疫情反复，离岛免税竞争加剧。