中国中免(601888)：业绩符合预期 全渠道离岛免税生态渐成

　　业绩摘要：公司发布2020 年年报和2021 年一季报，2020 年实现收入526 亿元，同比增长8.2%；实现归母净利润61.4 亿元，同比增加32.6%；实现扣非归母净利润59.7 亿元，同比增长55.8%。其中，单Q4 公司实现营业收入174.6亿元，同比增长40.1%；实现净利润41.6 亿元，同比增长657.2%。整体来看公司20 年在免税新政催化下收入及业绩大幅增长，增速符合预期。21 年Q1 受就地过年影响，公司实现营业收入181.3 亿元，归母净利润28.5 亿元。

   　　毛利率受收入结构变化影响下滑，盈利能力较快提升。公司整体毛利率为40.6%，同比下降8.8pp，主要由于20 年受新型肺炎疫情影响，公司积极拓展线上业务，毛利率较低的有税商品销售实现大幅增长。拆分来看，20 年公司免税商品毛利率为44.9%，同比下降6.8pp，主要是公司疫情后为吸引客流量，加大促销折扣力度；有税商品销售毛利率为32.6%，同比增加1pp。费用方面，本年度公司整体费率为18.9%，同比下降15.4pp。其中销售费率为16.8%，同比下降14.3pp，主要因为疫情及公司积极拓展线上业务，机场等渠道免税店客源同比大幅下降，应付租金同比减少66 亿元，销售费用大幅降低；管理费率为3.1%，同比下降0.1pp；财务费用率为-1%，同比下降1.1pp。综合影响下公司实现净利率11.7%（+2pp），盈利能力提升。

   　　深耕离岛免税市场，全渠道免税生态渐成。20 年公司在海南地区营业收入299.6亿元，同比增长122.5%。其中三亚市内免税店营业收入为213.2 亿元，同比增长103.7%；海免公司营业收入为99.1 亿元，同比增长230.5%。海南地区实现毛利率28.4%，同比下降6pp，主要由于公司积极拓展海南地区线上业务，有税商品销售占比增长所致。此外，20 年三亚海棠湾河心岛项目正式开业运营，并通过与三亚国际免税城高效联动互补，形成了免税与有税、购物与休闲、商业与文化相融的体验式业态；完成了海口美兰机场 T1、T2 免税店特许经营合同的签署，并新增3 家离岛免税体验店，实现了对海南离岛游客的全覆盖；新增三亚凤凰机场免税店并于年末开业，为三亚离岛旅客提供了更加便捷的“即购即提”服务。2021 年1-2 月，海南免税品进口金额为37.6 亿元，对比2020 年1-2 月进口金额16.8 亿元，同比增长123.8%，预计全年伴随海南旅客流量恢复，离岛免税收入增长可期。

   　　机场免税店项目持续中标，线上有税业务迅速扩张。20 年公司免税商品销售收入323.6 亿元，同比下降30.3%；有税商品销售收入197.1 亿元，同比增长1612.7%，主要由于20 年公司积极拓展线上有税商品销售，线上有税业务逆势增长。20 年日上上海营业收入为137.3 亿元，同比下滑9.4%，在线下客流大幅降低下能取得如此成绩，主要受益于线上直邮业务的快速扩张。除此之外，公司在机场及市内免税板块仍保持行业领先的竞争优势。20 年公司中标成都天府国际机场、青岛胶东国际机场等多个国内重点城市机场免税店项目经营权，在国内口岸出境免税项目中标数量和中标总面积均排名第一；2020 年，澳门机场店、香港机场店、香港市内店均实现扭亏为盈。在市内店业务方面，公司通过积极与重点城市建立战略合作关系，为未来市内店布局做好准备。整体来看公司在机场和市内免税的布局稳步扩张，龙头地位稳固。

   　　盈利预测与投资建议。预计2021-2023 年EPS 分别为5.28 元、7.49 元、10.31元，对应PE 分别为57 倍、40 倍、29 倍，维持“买入”评级。

   　　风险提示：疫情影响扩大使海南过夜旅客数量下滑的风险；行业竞争加剧的风险；海外疫情加剧的风险；出境游减少使机场免税店收入恢复不及预期的风险。