中国中免(601888)：基本面稳固 赴港上市凸显全球龙头地位

　　一、事件概述

   　　公司4 月21 日发布20 年年报及21 年一季报，2020 年公司实现营业收入525.97 亿元/同比+8%；实现归母净利61.40 亿元/同比+33%。2021 年一季度实现收入181 亿元/同比+137%，实现归母净利28.5 亿元。

   　　二、分析与判断

   　　新政策+新零售创新推动营收、利润逆势增长受益于2020 年离岛免税政策开放，以及公司积极应对疫情创新推出线上新零售模式，公司营收、利润实现逆势增长。从各渠道情况看，受益于离岛免税新政，公司海南渠道实现营收约300 亿，其中三亚海棠湾营收213 亿/同比+103%，归母净利29.7 亿/同比+108%；海免全年营收约99 亿，因二季度才实现并表，故归母净利6.6 亿。日上上海受益于线上销量井喷，以及机场租金费用冲回，实现营收137 亿，归母净利12.5 亿，归母净利率较疫情前的2.9%大幅提升至9.1%。此外，公司传统批发+CDF 会员购业务贡献营收84 亿。

   　　促销折扣无本质影响，1Q21 毛利率环比仅微降受此前一季报业绩快报影响，外界对离岛免税市场折扣促销活动较为担心，我们在先前报告中认为此观点较为不妥，因4Q20 整体净利润率较高主要受计提的机场租金冲回所致。而从公司正式披露的21 年一季报看，公司营收在一季度疫情反复背景下环比Q4 依然录得增长，同时1Q21 毛利率39.1%仅环比4Q20 略下降0.8pct，仍较3Q20 的38.9%为高，故可表明一季度的促销折扣活动对毛利率几乎没有太大影响，我们认为主要原因仍在于规模效应以及公司在促销折扣品种上的精细化运营所致。我们认为，1Q21 离岛免税市场的促销折扣活动较多主要由两个因素引发：（1）新增运营商的短期引流措施；（2）1-2 月疫情反复+就地过年政策，亦需促销活动激活市场。中长期看，品牌商对长期持续性的大幅折扣活动仍持保留意见，故我们认为价格战的长期持续性不强。

   　　机场租赁合约变更利好利润释放，赴港上市用好资本平台受益于上海机场租赁合约变更，公司1Q21 销售费用仅17.7 亿元/同比-46%，销售费用率降至10%。我们预计受制于当前国际旅行依然受限，以及后续其他机场渠道租金谈判逐步落地，公司全年销售费用率仍有降低空间。此外，公司公告筹划赴港交所上市，我们认为此举一方面在于增强公司在全球资本市场的认知，吸引长期战略投资机构，另一方面也有借助香港上市平台，践行公司经营战略中的外延式发展战略的考虑。

   　　三、投资建议

   　　重申公司依托领先的规模及供应链优势、优质的物业供给，仍将是行业成长最大受益者。

   　　考虑2022-2023 年公司在离岛免税市场将有新物业开出，以及2023 年机场等传统口岸渠道的逐步恢复，我们预计公司2021-23 年EPS 各为6.63、8.80、10.95 元，对应PE 各为45/34/27 倍，当前估值与历史均值相近，较为合理，维持“推荐”评级。

   　　四、风险提示：

   　　新冠疫情恶化；机场租金协商进展低于预期；免税政策及销售进展低于预期。