中国中免(601888)：离岛免税维持稳定高增 公司拟计划港股二次上市

　　公司公布2020 年年报及2021 年一季报：2020 年，公司实现营业收入525.97 亿元，同比增加8.20%（追溯调整后，下同）；实现归母净利润61.40 亿元（yoy +32.57%），扣非净利润59.67 亿元（ yoy +55.83%），符合公司前期业绩快报预期。2020 年，受应付机场租金大幅减少影响，公司销售费用率16.82%，同比下降14.25pct；管理费用率3.11%，同比下降0.12pct；报告期内，人民币汇率升值使财务费用率下降至-1.04%。公司受疫情影响，卷烟等存货品类出现一定积压，因此共计提存货跌价准备人民币9.09 亿元。2021Q1公司实现营业收入181.34 亿元，同比增长127.48%；实现归母净利润28.49 亿元，实现扣非净利润28.34 亿元，符合公司前期业绩快报预期。

   　　离岛免税维持稳定高增。2020 年，公司三亚海棠湾河心岛项目开始运营；5 月收购海免51%股权，业务布局持续完善；年末三亚凤凰机场免税店开业，海口美兰机场 T1、T2 免税店签署特许经营合同，新增 3 家离岛免税体验店，实现了对海南离岛游客的全覆盖。

   　　下半年离岛免税新政实施后，离岛免税销售收入实现迅速增长，2020 年三亚市内免税店营业收入同比增长103.70%，归母净利润同比增长108.87%；海免公司营业收入同比增长230.48%，归母净利润同比增长168.77%。此外公司为应对疫情，加大线上业务营销和扩张，对营业收入形成补充。

   　　机场免税合同更新降低租金压力，公司拟计划港股二次上市。日上（上海）与上海机场签订补充协议后，机场端租金压力明显好转，首都机场目前暂未对2020 年租金进行冲回，Q1 预计仍谨慎足额计提。2021Q1，海口海关数据显示，离岛免税销售额达到135.7 亿元，同比增长355.7%，购物人次178.6 万人次，同比增长176.8%，离岛免税维持稳定快速增长。根据公司公告，公司已经审议通过授权管理层启动公司发行H 股并在港交所上市的议案，公司将围绕既定发展战略，充分利用上市公司平台，发挥资本运作功能，加强上游品牌掌控力，补齐产业链短板。

   　　盈利预测与投资建议：当前行业竞争格局逐步明晰，中免依然具备供给和标段的绝对优势，未来仍具备高成长性和高确定性。考虑目前所得税优惠政策暂未实施，因此将所得税税率从15%调整回25%，同时考虑首都机场租金预计在年内新合同确认后可实现冲回，综合考虑，下调2021-2022 年盈利预测，新增2023 年盈利预测，预计2021-2023 年归母净利润为122.89/156.84/210.30 亿元（原盈利预测21-22 年归母净利润为130.40/170.28亿元），对应2021-2023 年EPS 6.29/8.03/10.77 元，对应2021-2023 年PE 为47/37/28倍，前期股价调整后目前性价比较高，维持“增持”评级。

   　　风险提示：国内疫情反复使得人口流动性减弱；首都机场租金调整低于预期等。