中国中免(601888)：聚焦四大成长点 免税巨头进击之路徐徐铺开

　　疫情以来在消费大循环背景下，市场对免税行业的发展前景以及中免的先发优势和品牌优势已经达成共识，本文聚焦中免四大成长点，对公司未来3-5 年发展前景进行量化。

   　　2020 年中国中免规模晋升全球第一，国内地位依旧稳固。在国外疫情蔓延背景下，出境游受阻，离岛免税新政进一步提升客单价和渗透率（2021 年1-2 月客单价已提升至8000+）中免规模跃居全球第一。

   　　截至5 月30 日6 时30 分，全球单日新增确诊病例仍近50W 例，印度、越南等多地均发现变异毒株，预计出境游放开尚待时日，且新政下海南免税与境外购物相比，具备额度优势、配套旅游设施&购物体验优化和消费者习惯养成等长远持续因素，预计中免仍将继续充分享受高端消费回流红利，保持全球领先地位。国内竞争看，新竞争者引入有利于促进行业竞争性扩容，中免基于其先发优势和供应链优势地位稳固：中免实现热门香化品牌全覆盖（34 家），海旅投、中出服、海发控和深免的覆盖率分别为67.6%、14.7%、23.5%和29.4%；从热门单品看，中免三亚免税城近期小棕瓶多个经典单品折扣叠加积分后折扣率可达到6.7-7 折，海旅投折扣68 折左右，海发控平均折扣约为63-64折，中出服和深免折扣在7-8 折。销售情况看， 根据海关总署2021年1 月及3 月中免海南市占率维持在92%+，地位稳固。

   　　海口国际免税城和三亚店一期2 号地项目贡献边际增量，预计中免25 年海南免税销售有望超2300 亿。中免三亚国际免税城一期2 号地项目将开工，总面积17 万平，商业面积3 万平，据南海网有望引进LV、爱马仕等高端奢侈品牌，海口市国际免税城免税商业中心预计2022 年6 月正式营业将逐步贡献增量。假设2025 年：1）新政催化+二期项目扩充下，海口美兰机场旅客吞吐量4431 万人，三亚凤凰机场吞吐量2500 万人，接近上限；2）购物渗透率达38%；3）顶奢品牌逐步发力、精品销售占比上升下客单价将近18000 元。则2025 年中免离岛免税销售额可达2357 亿元。其中海口国际免税城营收有望达623 亿元，净利润有望达108 亿元（参照三亚店参数测算，具体见正文）。此外，岛民免税政策落地后还将贡献增量。预计2025 年海南免税销售3000 亿目标=2500~2700 亿离岛免税销售（其中中免销售2200~2400 亿）+300~500亿岛民免税销售。

   　　线上渠道加码，中免如虎添翼。受疫情影响，公司积极推出“海南离岛免税补购”、“日上直邮”、“CDF 会员购”等线上渠道平台。不同电商平台主要采取补购、会员购和线上预定三个运营体系，正向有序整合趋势发展。依托强大供应链和运营实力，日上直邮营销手段、促销活动灵活，今年618 活动多个经典单品价格低于超头直播间，2020年也取得亮眼销售成绩，线上部分营收约115-120 亿，归母净利润13-16亿元，归母净利率11%-13%，线上实际净利率22%-26%。线上业务作为有税业务，不具备免税牌照壁垒，但2020 年开展以来，依托强大的供应链和运营实力带来的价格、购物体验等多方面的优势，全年营收占总营收20%以上，且盈利能力较强，再次证明中免牌照以外的从供应链到运营体系实力。

   　　上机新租金补充协议顺利落地，京沪机场谈判有望再增利润。2021年1 月上海机场与公司签订关于免税店租金的补充协议，2020 年公司向上海机场支付的租金11.56 亿元（原合同保底41.58 亿元），同比减少77.8%，缓解了公司短期支付高额固定租金的压力，改善了机场免税店盈利性。此外，与北京机场租金新协议若顺利落地有望再增厚利润。

   　　国人市内免税新政有望加速推行，打开新增长点。2020 年以来、国务院政策、上海等多地的工作会议多次提到市内免税新政相关内容，我们认为国人市内免税店政策或将加速落地，在中央政府高度重视消费回流背景下，国人市内店政策红利或将超市场预期，中国中免在北京、上海等核心城市拥有市内免税店。假设国人免税政策开放，我们测算北京与上海市内免税店首年销售额预计为31 亿元/36 亿元，净利率为19.8%/20.0%。基于韩国市内免税规模测算，我国市内免税回流空间有望达到800 亿元。

   　　投资建议：买入-A 投资评级，6 个月目标价为434.4 元。疫情加速消费回流，海南新政具备长远政策效果，中国离岛免税市场规模将高速增长，据海南代省长十四五有望吸引免税回流3000 亿。公司作为全球免税行业龙头，凭借强大供应链能力和运营能力率先受益，叠加海南新店贡献增量、线上渠道深化布局、机场新租金补充协议降低成本、市内店政策有望落地构筑四大成长点，预期公司业绩将继续保持高增长。预计2021 年-23 年净利润增速分别为96%/35%/24%， 6 个月目标价为434.4 元，对应70.5 倍PE。

   　　风险提示：疫情防控不及预期，行业竞争加剧风险，政策落地不及预期，相关假设不及预期。