中国中免(601888)：从港股招股书中 我们看到哪些免税趋势？

　　离岛免税市场规模有望持续提升，中长期维度下公司多点开花护城河深厚。

   　　1）公司招股书预计中国离岛免税市场规模（不包括非离岛海南居民可购买的免税品）将于2025 年达到1002 亿元，或系保守假设（假设新冠疫情将于2022 年初受控且国际游重启）。考虑到此前国内仍有零星病例出现+国外病毒变异影响，叠加国内游从国内疫情稳定至客流恢复到2019 年同期水平经历了超过1 年的时间（2021 年五一小长假期间国内游客流恢复至2019 年同期的103%水平），考虑到海外疫情尚未完全控制且疫苗普及率相对国内来看进程较慢，因此我们认为出境游完全放开或还需要一定的时间（至少2-3 年时间）恢复。若2022 年出境游仍处于相对受限的状态，我们预计明年海南离岛免税销售额有望向千亿市场迈进！此外考虑到公司离岛免税布局逐渐完善，海口国际免税城+海棠湾一期2 号地将有效扩大免税购物面积、提升购物体验，奢侈品布局尤其是顶奢的引入有望稳步推进，我们预计即使后续中长期维度下出境游放开，离岛免税市场空间仍有望持续提升。

   　　2）招股书预计中国口岸免税店规模相对超预期（预计2025 年将达到720 亿元），而机场新合约或助力未来机场免税渠道盈利能力迎来转机。考虑到口岸免税店以机场为主，而机场渠道北京上海占比最高，我们预计2025 年北京+上海机场免税规模或可达到500 亿元。公司与上海机场21 年初重签机场免税店租金协议，未来租金与实际客流挂钩（2020 年实际确认免税店租金收入11.56 亿元，较此前预计保底租金41.6 亿元大幅下降），未来若机场租约不改，后续机场渠道盈利能力有望提升。以8%的权益净利率计算，2025 年上海机场免税店将增厚公司业绩26 亿元（假设上海机场免税店规模为500*0.65=325 亿元）。

   　　3）招股书预计国人离境市内免税店规模将于2025 年达到59 亿元同样系保守假设，从多地方动作来看，国人市内免税政策有望逐步落地，考虑到品牌铺设或需1-2 年时间，政策放开后2-3 年市内免税规模有望迅速放量（根据我们此前外发深度，在中性成熟状态下北京+上海两地市内免税规模或可达1200 亿元）。

   　　4）公司始终积极推进线上业务布局，加速搭建“cdf 会员购”等多个线上平台。

   　　考虑到跨境电商销售额以及直播带货GMV 体量较大（跨境进口零售电商如天猫国际、京东国际等2020 年销售额达到4453 亿元），未来专柜销售额份额下降或为不可避免的趋势，在此背景下未来品牌商对中免电商渠道的认可和支持度有望提升，而考虑到中免注册会员达1350 万名，叠加自身平台的不断整合+品牌商后续支持以及品牌SKU 持续完善，未来有望继续做大规模。

   　　海南业态不断完善，海口国际免税城+海棠湾一期2 号地有序推进。截至2020 年底，海棠湾免税城一期共经营673 个零售品牌，涵盖27 个免税品类，二期共经营68 个品牌，其中20+个是相应品牌在海南开设的第一家店铺。此外，海口国际免税城+海棠湾一期2 号地有序推进中，海口国际免税城预计22 年开始运营，估计销售面积15 万㎡；一期2 号地免税购物区已于今年3 月开工建设，并预计于23年运营，总建筑面积约7.65 万㎡。

   　　募投项目符合预期，助力公司护城河越筑越深；免税行业在由香化向奢侈品转型过程中，公司壁垒有望不断得到强化。根据港交所文件，中国中免拟将募集资金用于拓展海外渠道、巩固国内免税渠道、促进产业链延伸、改善供应链效率、升级信息技术系统、用于市场推广和完善会员体系、补充流动资金及其他一般公司用途等。

   　　1）增强奢侈品竞争力筑高壁垒：公司通过募集资金积极拓展海外渠道，提高国际影响力，未来在与品牌商谈判方面或更具话语权。同时公司将致力于深化上游供应链建设，未来在外延向上游拓展+内生采购谈判实力不断强化下，免税行业在由以香化为主逐渐转变为以奢侈品为主的过程中，公司在货源供应尤其是奢侈品拿货方面的核心竞争力将不断夯实。

   　　2）加强长期运营实力夯实地位：公司拟使用募集资金进一步强化包括运营管理、采购、物流、信息化管理等核心能力建设，进一步提高运营效率降低成本，公司未来长期龙头地位有望得以支撑。

   　　投资建议：此次拟赴港上市募集资金将助力公司持续夯实奢侈品的竞争优势以及长期中的运营实力，此外在全渠道的零售网络下，即使出境游放开公司业绩亦有保证。根据公司招股说明书对免税各渠道未来市场规模的预测进行测算，我们保守估计公司2025 年仍将实现业绩240 亿元。预计公司2021-2023 年营收分别为797/1116/1390 亿元， 对应增速分别为51%/40%/25%， 归母净利润分别为112/160/190 亿元，对应增速为83%/43%/19%，当前股价对应2021-2023 年PE为52X、 37X、 31X，维持“买入”评级。

   　　风险提示：出入境政策变化，新冠肺炎疫情反复，免税政策红利低于预期，免税市场竞争加剧，测算结果与实际情况差异风险。