安井食品(603345)：Q2高基数下业绩承压 短期扰动不改长期发展逻辑

　　事件：公司发布2021 年半年报：公司21H1 实现营收38.9 亿元，同比+36.5%；归母净利润3.5 亿元，同比+33.8%；扣非净利润3.0 亿元，同比+31.2%。

   　　Q2 收入稳健增长，菜肴制品延续高增的良好势头。21Q2 收入20.1 亿元，同比+27.7%，归母净利润1.74 亿元，同比+1.2%，扣非净利润1.48 亿元，同比-3.99%。

   　　Q2 收入基本符合预期，利润高基数下承压明显。

   　　1）分产品看：21H1 米面、肉、鱼糜、菜肴制品收入分别为9.2/9.7/15.0/4.9 亿元，分别同比+24.3%/31.8%/31.6%/110.3%；其中Q2 米面、肉、鱼糜、菜肴制品收入分别为4.9/4.9/7.6/2.6 亿元，分别同比+19.2%/23.3%/18.4%/109.7%。其中菜肴制品今年Q1、Q1 均保持了翻倍增长。

   　　2）分渠道看：21H1 经销、商超、特通、电商渠道收入分别为33.0/4.6/0.84/0.53亿元，分别同比+42.5%/-1.4%/+62.3%/+151.9%；其中Q2 经销、商超、特通、电商渠道收入分别为18.2/1.3/0.37/0.22 亿元，分别同比+35.2%/-32.2%/+64.6%/+103%。商超Q2 下滑明显，主要考虑到去年同期疫情背景下，Q2 商超消费环境较好、商品供不应求，叠加公司锁鲜装产品销量较高，商超端收入贡献基数较高，今年商超人流量整体下滑带来压力。调研反馈公司4 月商超端收入同比下滑明显，5-6 月积极调整后基本企稳，单月环比改善较好。

   　　3）分地区看：21H1 收入，东北+32.7%、华北+32.4%、华东+34.1%、华南+36.0%、华中+47.2%、西北+52.2%、西南+49.7%。经销商数量1223 个，同比增加338个，环比Q1 末增加100 个。渠道开拓进度如期推进，与去年发力开拓BC 超市经营为主的情况不同，今年新经销商以BC 渠道兼顾类型为主。

   　　业绩端受高基数影响承压明显，公司已在进行积极调整。21Q2 归母净利率8.67%，同比-2.26pct，环比-0.55pct，主因毛销差下滑较多。具体看，Q2 毛利率21.77%、销售费用率7.38%，毛销差14.39%，同比-4.61pct，环比-1.10pct。主要考虑：1）高基数影响：去年同期疫情特殊背景下锁鲜装Q2 起量，产品结构较优+商超产品供不应求减免进场费+广告宣传投入费用小等造成利润基数较高，今年商超大环境较差，费用同比去年加大。2）菜肴制品毛利率较低：冻品先生并表前，公司过去菜肴制品均为自主生产，毛利率高于现在主要以贴牌代工生产为主的品类，因此对整体毛利率有部分影响。21Q2 管理费用率3.05%，同比-2.27pct，主因股份支付费用下降所致。21Q2 财务费用率-0.10%，同比-0.06pct，主因贷款利息减少、收入增加所致。拉长时间维度看，2015 年以来，公司21Q2 单季度净利率8.67%的水平主要低于18Q2（不包含股份支　　付费用）、20Q2、20Q4 和21Q1，我们认为，后三个季度的高盈利能力主要来自于疫情居家消费背景下，商超端锁鲜装快速爆量且不需投入过多费用，情况相对特殊，提前透支部分未来增长。整体上，我们认为速冻火锅料制品B、C 端的消费升级大趋势并没有发生变化。根据调研反馈，公司已在商超端收缩部分费用进行积极地调整。

   　　产能投入按步进行，新宏业预计下半年完成并表。各工厂投产按步推进，预计今年下半年四川二期、辽宁新增产能、湖北一期（6 月已投产）、河南二期会逐步投产。后续随着定增项目产能逐渐投产，未来随着部分速冻菜肴制品开始自主生产后，品类毛利率或可进一步提升。此外，根据公司公告，收购新宏业事项已完成工商变更登记，预计下半年开始并表，2021 年对赌协议要求7300 万净利润。新宏业净利率低于公司原本水平，或对净利率水平带来一定影响。中长期看，各地区生产基地的逐步投产正不断加深公司在供应链端的护城河，第二增长曲线按计划推进，中长期发展路线仍然清晰。

   　　投资建议：长期看好速冻食品行业发展。公司渠道BC 兼顾，生产基地布局完善。

   　　速冻火锅料龙头优势愈发凸显，第二增长曲线速冻预制菜按步推进，中长期逻辑清晰。根据公司2021 中报业绩，我们调整盈利预测，暂不考虑新宏业并表影响，2021-2023 年营收分别为89.2、114.0、142.9 亿元，同增28.0%、27.8%、25.3%，净利润分别为7.6、10.1、13.0 亿元，同增25.7%、32.6%、29.3%，暂不考虑定增摊薄影响，EPS 分别为3.11、4.12、5.33 元，（前次为3.40、4.41、5.69），对应当前PE 为58x、44x、34x，维持“买入”评级。

   　　风险提示：行业竞争加剧，渠道区域开拓不及预期，食品安全事件风险。