欧派家居(603833)：渠道品类双驱动 龙头优势得夯实

　　事件：公司 2021H1 营收 82.00 亿元，同比+65.14%，较 19H1+48.82%；归母净利 10.12 亿元，同比+106.98%，较 19H1+59.87%。其中 Q2 营收 49.01亿元，同比+38.61%；归母净利 7.69 亿元，同比+30.15%。

   　　龙头优势显著，各渠道健康高速发展。

   　　收入分渠 道看 ，1)零售 业务 H1 收 入 64.21 亿元，同比+72.50%，较19H1+47.58%；其中 Q2 收入 39.36 亿元，同比+39.65%。2）大宗业务 H1收入 15.88 亿元，同比+52.11%，较 19H1+70.88%；其中 Q2 收入 8.65 亿元，同比+30.48%。零售和大宗业务发展速度较快，同时公司凭借产业链地位和代理商模式的优势，保持优秀的现金流，上半年净利润现金含量处在历史高位。

   　　公司拥有业内最多的网点数量和强大的经销商队伍，在传统零售业务中优势稳固，同时公司把握行业风向，大力发展整装模式和大宗业务。当前整装已进入发展快车道，截止 7 月 9 日，公司整装接单业绩 10 亿元，同比+160%；同时大宗也保持快速、高回款能力的发展，展现出公司较强的趋势判断和战略执行能力。公司的龙头优势带来各渠道的优秀业绩，我们认为公司生产效率高、成本控制力强且营销能力突出，能持续在渠道变革中保持先发龙头优势，实现快速、健康的发展，始终优于行业。

   　　品类基本盘稳固，边界拓展打开空间。

   　　收入分品类看，1)橱柜业务收入 32.05 亿元，同比+46.54%，较 19H1+23.09%，2）衣柜业务收入 31.06 亿元，同比+66.21%，较 19H1+54.86%。3）卫浴、木门、其他业务收入 4.11、4.57、9.43 亿元，同比+62.07%、+94.71%、+158.17%，较 19H1 +57.06%、+106.10%、+192.27%。

   　　橱柜方面，公司在整装渠道发力，深入推进全厨定制模式，保持橱柜的稳健增长，行业第一地位稳固。衣柜通过全屋定制方式开拓，继续保持高增，同时公司深入推进柜类+配套品+门墙系统的融合销售模式，木门和其他配套品连带率持续提高，收入增长迅猛。此外，公司通过整装和大宗渠道的发展，持续拉动卫浴和木门业务高速增长。公司立足橱柜、衣柜等品类基本盘，持续带动其他品类发展，拓展品类边界，打开未来发展空间。

   　　规模优势助力净利率逆势提升。公司 2021H1 毛利率 32.35%，同比-1.14pct，主要由于产品结构的变化和原材料价格的上涨。H1 销售费用率/管理费用率分别-1.60pct/-2.47pct，均实现大幅下降，达到近年同期历史新低。在原材料大幅涨价的背景下，公司凭借产业链地位优势实现毛利率小幅下降，并发挥规模优势降低费用率，在 2021H1 实现净利率 12.35%，达到近年同期最高点，同比+2.50pct。我们认为公司成本把控能力较强，规模优势显著，未来盈利能力有望持续提升。

   　　盈利预测与投资评级：我们看好公司在定制家具行业渠道变革的过程中，能依托传统经销渠道优势，持续在大宗、整装等新渠道中维持先发优势；并以优势品类橱柜衣柜为基，持续带动其他品类高速发展、拓宽品类边界。渠道创新与品类拓展相互促进，推动公司不断成长，向“一统全屋”进发。预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为 26.57、32.82、41.3 亿元人民币，EPS为 4.36、5.39、6.79 元，目前股价对应 PE 分别为 32.83、26.58、21.11 倍，维持“推荐”评级。

   　　风险提示：疫情超预期，原材料价格上涨超预期。