中国中免(601888)：3Q疫情短期扰动不改龙头高成长性

　　疫情略拖累海南收入，所得税优惠和首都机场租金返还增厚利润公司前三季度实现营收494.99 亿元/yoy+40.87%，归母净利84.91 亿元/yoy+168.35%。3Q21 实现营收139.73 亿元/yoy-11.73%，海南业务收入受疫情影响同比略下滑。3Q21 归母净利润31.32 亿元/yoy+40.22%，业绩高增主要系所得税优惠返还及租金减让。三季度突发性疫情为短期扰动，长期看离岛免税受益消费回流，中免龙头地位显著，可持续成长性强。考虑到疫情扰动和政策优惠，我们调整盈利预测21/22/23 年EPS 为6.51/8.18/10.59元（前值为21/22/23 年EPS 5.81/8.65/9.78 元），维持目标价358.35 元（对应43.8x22PE，可比公司Wind 一致预期22PE 均值33.1X，龙头地位突出，旺季催化，给予溢价），维持“买入”。

   　　营收略承压，业绩仍具韧性

   　　公司3Q 实现营收139.73 亿元/yoy-11.73%，主要系8、9 月局部疫情扩散。

   　　据海南统计局，21 年8 月/9 月海南旅客吞吐量yoy-53.6%/-24.3%，下滑幅度远超公司营收， 中免经营韧性凸显。公司前三季度毛利率为36.34%/yoy-4.68pct；3Q21 毛利率为31.27%/yoy-7.62pct，环比-6.2pct，主要系产品结构变化以及促销打折力度加大所致。4Q 若当下疫情得到有效控制，海南客流企稳回升，进入旅游旺季，我们认为海南业务收入有望恢复高增长，毛利率有望企稳回升。3Q21 归母净利率33.34%，较去年同期提升18.21pct，受益于机场租金扣点降低（11.4 亿）和所得税返还（7.4 亿）。

   　　供应链优化&储备项目丰富，长期成长动能充足公司巩固海南业务，丰富优化品类品牌结构，提升规模采购和运营能力，未来成长催化剂多：1）加快海口国际免税城品牌招商工作，推进海口物流基地建设，海口国际免税城有望于22 年开业，三亚国际免税城一期2 号地项目将于23 年开业，我们认为高端奢侈品引入或进一步增强客户进店和转化能力。2）线上渠道整合，日上影响力拓宽，有望实现线上线下渠道协同发展。3）参考上海机场调整租金合同，不排除首都机场租金扣点调整的可能。

   　　强者恒强，旺季催化，维持“买入”评级

   　　我们上调21/23 年净利润,主要系20-24 年子公司税收优惠政策以及本年度获得20 年所得税优惠和机场租金返还增厚利润，下调22 年净利润主要因为疫情扰动机场出入境客流恢复恐不及预期（暂不考虑22 年首都机场租金减免）。调整21/22/23 年EPS 为6.51/8.18/10.59 元（前值为21/22/23 年EPS 5.81/8.65/9.78 元），维持目标价358.35 元（对应43.8x22PE，可比公司Wind 一致预期22PE 均值33.1X，龙头地位突出，旺季催化，给予溢价），维持“买入”。

   　　风险提示：新冠疫情反复风险；免税政策变动风险；市场竞争加剧风险。