金禾实业(002597)：业绩符合预期 三氯蔗糖表现值得期待

事项：

    公司发布2021 年度业绩预告，预计2021 年度实现归母净利润9.3–11.5 亿元，同比增长29.4%-60%；预计Q4 单季度归母净利润为2.17-4.37 亿元，同比增长17.3%-136.2%，环比增长-20.8%-59.5%，业绩增长符合预期。

    评论：

    公司凭借产业链一体化布局削弱原料价格上涨负面影响，在行业景气上行中实现量价齐升和业绩增长。公司单季度归母净利润分别为2.1/2.29/2.74/2.17-4.37 亿元，环比增长38%/12%/55%/-21%-60%，主要是Q3Q4贡献增量，增量来自食品添加剂板块量价增长，量升： 2021Q1 新投产5000吨三氯蔗糖，产能利用率从6 成、8 成顺利提升至满负荷生产，加之行业2000吨小产能在此前价格战中被清出，金禾实业市占率从23%提升至46%。价升：

    三氯蔗糖、安赛蜜和甲基/乙基麦芽酚主要是从2021 年6 月份开始涨价，价格较年初涨幅分别达140%/61%/47%/16%，在本轮涨价潮中，公司凭借基础化工和精细化工产业链协同布局削弱大宗商品涨价风险，包括4 万吨氯化亚砜、1.2万吨双乙烯酮和1 万吨糠醛，保证毛利率水平不降反升。

    三氯蔗糖在供给端出清+需求端高速增长情况下，格局已实现优化，产品价格高位支撑强劲，下跌空间不大。供给端，在上轮价格战中，小产能因成本过高、利润压缩退出行业，金禾实业凭借成本优势顺利完成扩产，巩固龙头地位，2021 年11 月生态环境部出台《环境保护综合名录（2021 年版）》，三氯蔗糖被列为高污染产品，项目审批难度加大，形成行业进入壁垒，供给端增长受到确定性限制。需求端，消费者健康意识觉醒和减糖趋势驱动代糖市场持续扩容，饮料在甜味剂应用占比中达50%，根据中科院数据，2020 年中国无糖饮料市场规模达117.8 亿元，较2014 年增长7 倍，预计2025 年增长至227.4 亿元，CAGR 达14%，实现规模翻番。三氯蔗糖作为第五代新型人工合成甜味剂，口味最接近蔗糖，不参与新陈代谢，兼具口感、安全和价格优势，需求将迎来爆发式增长。在供需格局已经改善的情况下，我们判断产品底部价格实现抬升。

    2022 年长协基准价预期上涨，有望提升盈利水平。长协价格一般在年后签订，根据产品上年均价和现价定价，2021 年长协价在产品本轮提价前签订，截至2021 年12 月31 日，三氯蔗糖、安赛蜜和甲基/乙基麦芽酚单吨价格为48/9/14/10万元（含税）， 全年单吨均价为27/7/11/11 万元（ 含税） ， 同比增长27%/13%/10%/19%，Q4 单季度环比增长82%/33%/49%/60%，我们判断产品在价格高位及年均价上涨的情况下，2022 年长协价格相对2021 年将有大幅提升，长协占比约为40%，合约价格上升将保证公司盈利稳定性。

    核心产品即将投产，带来市占率提升和成本再次下降，进一步打开业绩增长空间。（1）5000 吨甲乙基麦芽酚已基本实现设备安装，预计2022Q1 投产，将代替北京天利海3000 吨退出产能，公司市占率将由25%提升至60%，双龙头格局演变为单龙头垄断格局。（2）三氯蔗糖核心原料氯化亚砜在建4 万吨产能预计将于2022 年初投产，届时三氯蔗糖用量将完全实现自给，部分可以外售，成为新的利润增长点。（3）定远二期产能包括3 万吨山梨酸钾，以及其上游原料 10 万吨工业酒精、4 万吨谷元粉、4 万吨面粉、3 万吨乙醛、2 万吨巴豆醛，项目涉及医药中间体和食品防腐剂等领域，丰富公司主营产品，深化精细化工品产业链，定远基地采用生物质发电，打造循环经济产业链，既符合国家能耗双控战略政策，也可进一步巩固公司成本优势，打开公司未来成长空间。

    投资建议：我们维持2021-2023 年盈利预测值11 亿元、16 亿元和21 亿元，对应 EPS 依次为 1.92、2.78 和3.69 元/股，参考精细化工细分龙头和公司历史交易PE（TTM）中枢给予2023 年20 倍PE，按照2023 年业绩给予73.80元/股的目标价，维持“强推”评级。

    风险提示：原料价格上涨超预期，产能投放不及预计，下游需求不及预期。