嘉元科技(688388)年报点评：迈入产能高速扩张期 龙头风采依旧

21 年归母净利同比增195.0%，上调至“买入”评级3 月24 日公司发布年报，21 年营收28.04 亿元（yoy+133.3%）；归母净利5.50 亿元（yoy+195.0%），扣非后归母净利润4.97 亿元（yoy+203.5%），非经常性损益主要为公允价值变动净收益、投资收益和政府补助，业绩与快报基本一致。我们根据公司规划上调22-23 年产销预期，预计公司22-24年归母净利润分别为10.62/22.33/35.99 亿元（前值10.18/16.12/亿元）。可比公司Wind 一致预期PE（22E）均值27.7X，给予公司22 年PE27.7X，22 年EPS4.53 元，目标价125.6 元（前值150.8 元），上调至买入评级。

    21 年公司产销两旺，继续与宁德时代深入绑定据公告，截至21 年末公司铜箔产能 2.6 万吨；据年报，21 年公司≤6 微米铜箔实现产、销1.86、1.84 万吨，＞6 微米铜箔实现产、销0.95、0.94万吨，其中≤6 微米铜箔产量同比+170%主要因同期公司产能扩大、结构优化及下游需求旺盛。从收入占比看，锂电铜箔、标准铜箔分别占90%、10%。

    从盈利能力上看，锂电铜箔、标准铜箔毛利率分别提升4.34pct、18.37pct至30.23%、28.23%。锂电铜箔行业下游客户市场较为集中，公司前五大客户销售额占比达84%，其中宁德时代（300750 CH）为第一大客户，其与关联公司合并口径占21 年公司收入55%，公司与宁德时代继续深入绑定。

    公司期间费用相对平稳，销售毛利率、净利率同比均有提高21 年公司销售、管理、财务、研发费用分别同比-0.07pct、-0.83pct、+2.59pct、-0.79pct 至0.28%、2.17%、1.44%、5.24%。其中，财务费用同比增加较多，主要因报告期内公司发行可转债，计提利息；研发费用同比增加102.81%，主要因公司持续加大研发投入，包括增加研发人员和设备等，研发人员薪酬、设备费、材料费同比大幅增加。整体公司盈利能力大幅提高，21 年销售毛利率、净利率分别同比+5.79、4.12pct 至30.03%、19.63%。

    进入产能高速扩张期，盈利能力有望同步实现高增随着新能源汽车及半导体行业的蓬勃发展，电解铜箔需求量稳步攀升，公司作为锂电铜箔行业龙头，产能进入高速扩张期。据《向特定对象发行股票申请文件的审核问询函之回复报告》（22.03），考虑现有产能+募投项目，22-25年公司预计将实现产能4.51/8.31/10.10/10.70 万吨。除募投项目外，公司亦公告：1）和宁德时代合资投建10 万吨铜箔，公司持股80%；2）在梅县投资5 万吨铜箔；3）拟以全资子公司江西嘉元作为实施主体，投资1.5 万吨铜箔。因此，公司已披露远期产能规划达27.2 万吨。鉴于铜箔行业盈利模式为收取加工费，公司盈利能力有望同步实现高增。

    风险提示：新建项目进度不及预期，下游需求不及预期，政策变化等。