广汽集团(601238)：传祺平稳回升 埃安混改+上市有序推进

2021 业绩发布：营业收入同比+20%至人民币751.1 亿元，扣非后归母净利润同比+24%至人民币59.8 亿元；其中，4Q21 营业收入同比+1%/环比-4%至人民币199.9 亿元，扣非后归母净利润同环比+216%/+164%至人民币14.0 亿元，由于4Q21 传祺+埃安销量同环比+24%/+36%，毛利率同环比+0.6pcts/+1.8pcts 至8.1%、以及应占合营联营投资收益同环比+57%/+103%。

    自主趋稳改善，合资贡献增加：1）2021 传祺/埃安销量同比+10%/+102%至32万辆/12 万辆，毛利率同比+1.3pcts 至6.1%（整车业务毛利率同比+1.5pcts 至4.1%），主要得益于自主销量改善带动规模效应、埃安汽车积分收入计提、以及商务政策回收等降本措施对冲了原材料价格上涨的压力。2）2021 应占合营联营投资收益同比+19%至人民币114.0 亿元；其中，我们测算广本单车盈利同比+8%至人民币1.1 万元（销量同比-3%），广丰单车盈利同比+15%至人民币1.8万元（销量同比+8%），广菲克/广三菱持续亏损拖累（销量同比-50%/-12%）。

    新车型呈良好趋势，广汽埃安混改+分拆上市有序推进：1）自主新车型呈良好趋势；其中，广汽传祺产品结构改善（影豹/第二代GS8/M8 销量表现稳健），广汽埃安进一步完善定价人民币10-35 万元的主力电动车市场产品矩阵。看好在芯片短缺逐步改善的节奏下，传祺平稳回升+影酷等新车型上市驱动的销量增长前景、以及埃安技术升级/产品力提升+产能扩张驱动的销量爬坡趋势。2）2022E广丰具备较强车型周期（包括赛那、锋兰达、威飒、以及纯电动车型等），预计广本/广丰或在芯片短缺改善阶段具备更强的销量与单车盈利修复前景。3）当前广汽埃安已实施股权激励与战投引入，看好埃安混改+分拆上市的有序推进前景。

    维持H 股“买入”评级，维持A 股“增持”评级：鉴于芯片短缺与原材料价格上涨的拖累影响，我们下调2022E/2023E 归母净利润1%/7%至人民币97.7 亿元/120.3 亿元，预计2024E 归母净利润约人民币150.4 亿元。我们看好广本/广丰在芯片短缺改善阶段的销量与盈利弹性、以及广汽传祺趋稳改善与广汽埃安发展前景，维持H 股“买入”评级，A 股“增持”评级。

    风险提示：芯片短缺缓解不及预期；原材料价格上涨；广汽埃安混改推进不及预期；自主减亏幅度不及预期；日系销量与业绩改善不及预期；广菲克/广汽三菱盈利拖累；疫情反复；市场与金融风险。