今世缘(603369)：产品结构加速升级 盈利能力稳步提升

2021 年公司收入/净利润同增25%/30%，落于业绩预告区间中值，符合预期。2021年公司产品结构延续升级趋势，特A+类占比提升5.1pcts 至65.3%，带动毛利率和盈利能力明显提高。目前局部疫情反复虽对短期需求有阶段性扰动，但Q1 稳健表现已为全年奠定良好基础，依旧有望甚至超额完成全年收入和利润目标。看好公司稳健向上趋势，“十四五”新发展阶段望保持快增，维持“买入”评级。

    2021 年公司收入/净利润同增25%/30%。2021 年公司实现营业收入64.1 亿元、同增25.1%，实现归母净利润20.3 亿元、同增29.5%，收入位于业绩预告（63-65亿元）的中值区间，净利润落于中值偏上区间（19-21 亿元），顺利收官。2021年，公司合同负债20.7 亿、同增9.47 亿、环增12.1 亿；经营活动净现金流30.2亿、同增170%，整体增长质量较高。2021Q4 实现收入/归母净利润10.7/3.3亿元、同增15.8%/30.4%，盈利能力提升显著，表现优异。

    产品结构加速升级，苏南地区逐步发力。分产品看，特A+类占比持续大幅提升，结构升级加速。2021 年公司特A+类/特A 类/A 类/其他产品分别实现销售收入41.7/17.1/2.6/2.4 亿元、同比+36%/+14%/+4%/-13%，出厂价300 元以上的特A+类产品占比达到65.3%、较2020 年提高5.1Pcts。其中V 系列预计保持翻倍以上增长；四开国缘成功焕新，消费者自点率不断提高，保持较快增长。分区域看，苏南市场开始逐步发力，冲击“十四五”期间成为省内第一大市场的目标。2021 年，公司淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外地区分别实现收入12.7/15.8/8.5/8.7/7.6/6.1/4.5 亿元，同比增长18%/20%/33%/33%/15%/45%/ 36%。此外，2021 年末公司经销商合计1051 家，净增加103 家、省外净增加98 家渠道下沉加速。

    毛利率提升、费用率下降带动公司整体盈利能力逐步提升。2021A/Q4 公司毛利率分别为74.6%/83.7%、同增3.5/15.2Pcts，毛利率大幅提升主要受益产品结构升级带动的吨价提高（2021 年公司特A+类产品吨价同增11.3%、吨成本仅同增3.8%），此外也受益折扣返利计提节奏；税金及附加率为17.2%/18.3%、同降0.2/0.5Pct；销售费用率为15.1%/28.0%、同降2.0/5.1Pcts，其中广告费用（约占总销售费用的55%）的绝对额同比下降2%，预计主要系公司开始主动减少对今世缘系列的宣传投入；管理费用率4.0%/8.8%、同降0.4/1.0Pct；投资净收益占营收收入比例为1.9%/2.4%、同降3.9/14.2Pcts。综上，2021A/Q4公司归母净利润率为31.7%/30.8%、同增1.1/3.4Pcts， 2022 年有望甚至超额实现目标，期待营销改革逐步发力。公司设定 2022 年营收目标 75 亿元，争取 80 亿元，对应收入增速17%-25%；净利润目标 22.5 亿元，争取 23.5 亿元，对应增速11%-16%。根据公司公布的1-3 月经营数据、收入/净利润同增约25%/24%，实现“开门红”；短期虽然上海疫情较为严重，对于地理位置直接比邻和经济联动较多的江苏省存在不小影响，预计4-5 月白酒销售（约占全年10%左右）存一定压力，但考虑到Q1 稳健表现，全年依旧有望较好实现全年收入目标，利润端有望超额完成。近期，公司进行事业部改制，构建V9、国缘、今世缘三大品牌事业部，分品牌运作有望进一步加强对主推产品、新品的战术落地，提高运营和营销效率，加速结构升级和价格带占位。

    风险因素：需求不及预期；省内竞争加剧；公司全国化扩展不及预期；食品安全问题等。

    投资建议：维持公司2022-23 年EPS 预测1.98/2.52 元，新增2024 年EPS 预测3.05元。我们认为，公司未来几年有望继续延续快速增长态势，向百亿营收冲击。参照可比公司洋河股份、古井贡酒（对应2023 年分别18、28 倍）估值以及公司未来收入持续快增的趋势，维持目标价60 元、对应2023 年PE 24 倍，维持“买入”评级。