贵州茅台(600519)：贵州茅台事件点评：I茅台正式上线 营销改革加速赋能

事件

    近期i 茅台正式上线运营，同时新上线了5 款采取非申购制的产品，至此9款产品共同组成i 茅台的产品矩阵，品牌体系则围绕“品价匹配、层次清晰、梯度合理”理念展开。

    投资要点

    近期i 茅台正式运营，9 款产品构建品牌矩阵近期新上线的5 款采取非申购制（线上销售），分别为：1）飞天53%vol 100ml 茅台酒（零售价399 元/瓶）；2）飞天43%vol 500ml 茅台酒（零售价1099 元/瓶）；3）43%vol 500ml 茅台酒（喜宴·红）（零售价1099 元/瓶）；4）茅台王子酒（金王子）（零售价338 元/瓶）；5）茅台迎宾酒（紫）（零售价218 元/瓶）此前上线的4 款仍采取申购（享约申购），分别为：1）500ml 茅台酒（彩釉珍品）（零售价4599 元/瓶）；2）500ml 茅台酒（壬寅虎年）（零售价2499 元/瓶）；3）375ml＊2 茅台酒（壬寅虎年）（零售价3599 元/瓶）；4）500ml 茅台1935 （零售价1188 元/瓶）。我们认为：1）由于当前上线的9 款产品中不乏出厂价较高的非标品，以及100ml单价较500ml 同产品高的飞天茅台等，同时i 茅台收入均归股份公司，因此i 茅台产品矩阵的丰富&收入占比的提升利于提升整体吨价；2）当前9 款产品围绕“品价匹配、层次清晰、梯度合理”理念布局，形成了较为完整的产品矩阵；3）i 茅台的上线利于增强渠道控制力，顺应公司“理顺茅台价格体系的办法是系统性改革，体现在现代管理，而不是调价格；营销体制的改革要革新渠道，通过数字办法保证公平保真”的导向。

    i 茅台试运营期间硕果丰厚，累计销售额超24 亿i 茅台已初步建立了一套基于大数据的业务运营体系，随着数据的积累，将逐步实现智能精准投放。截至5 月18 日，累计投放逾117 万瓶产品、合计560.7 吨（其中虎年生肖酒超250 吨，1935 超200 吨），累计销售额24.14 亿元。目前公司上线i 茅台专卖店经销商预计900+家，余下特约经销商将于年内完成专卖店开设工作。

    营销改革加速，不提价基础上利润端双位数确定性强今年公司利润端即使在500ml 飞天茅台不提价基础上，亦具备强弹性，显示公司强劲发展潜力，具体利润弹性来源于五大方面：

    1）茅台酒：飞天茅台投放总量较去年微增背景，投放节奏与去年相近；非标产品量价齐升（21 年3 月生肖茅台、精品酒提价54%、17%，同时22 年1 月公司亦对精品酒及年份酒等产品均实现提价）；

    2）系列酒：系列酒提价红利持续释放（2021 年1 月公司对迎宾、王子、王子酱香经典、珍品王子、汉酱均实行提价，提价幅度分别为13%、20%、12%、28%、8%，同时22年1 月公司对6 个200 元以下低价产品进行清理，并对金王子、王子酱香系列经典等6 款产品提价10-15%，旨在将主力产品价格提升至200 元以上，这部分总体价增预计贡献8-10 个点），量价齐升推动系列酒吨价提升显著；3）新品：22Q1 公司推出了归属于系列酒类别的1935（预计投放量约为700-800 吨），同时茅台酒推出#高价位珍品茅台等新品以增厚业绩；

    4）渠道：公司通过上线“i 茅台”、增加专卖店等方式持续提升直销渠道占比的同时，今年1 月起非标产品部分经销商配额转至直营店提货（生肖酒、精品、年份15 年直营店配额提货价分别为2299 元、2969 元、5399 元）均将增厚利润；5）预收：2022Q1 公司预收款（合同负债+其他流动负债）同比增长32.49 亿元，表现优异，为后续业绩表现奠定弹性空间。

    短期看营销改革红利持续释放，中长期看“五线”为茅台保驾护航1）短期看：茅台酒系列酒双轮驱动，营销改革红利将持续释放，看好全年公司利润端近20%的增长。1）从量角度看，考虑到2021 年茅台酒投放量仅约3.6 万吨，十四五末预计或5 万吨，2022 年往回溯的4 年为茅台酒基酒产量大年，预计2022 年茅台酒量增或超预期；2）从价角度看，非标量价双升叠加直营渠道占比进一步提升将为主方向，营销改革红利或将持续释放。

    2）中长期看：迈入十四五，走好茅台之路，“五线”发展道路。考虑到需求端表现强劲、公司不断加大监管力度、产量稳步提升（2021 年茅台酒制酒车间/系列酒制酒车间实际产能分别同比提升6237、3324 吨至56472、28249 吨，31660 吨系列酒基酒设计产能中，6400 吨系列酒基酒设计产能在2021 年11 月投产，实际产能将在2022 年释放；十四五期间规划茅台酒系列酒实现双5.6 万吨产能）、技改项目稳步推进、渠道改革加速落地，预计2022 年茅台酒量价或超预期，推动报表端加速，在迈入十四五，公司将走好茅台之路，“五线”发展道路，坚持“双打造”、“双巩固”，聚主业，调结构，强配套，构生态，未来业绩确定性强。

    盈利预测及估值

    预计 2022~2024 年公司收入增速分别为17.5%、16.2%、14.4%；净利润增速分别为18.8%、17.2%、16.1%；EPS 分别为49.6、58.1、67.5 元/股；对应PE 分别为35、30、26 倍。考虑到公司具有较强成长性及业绩确定性，给予买入评级。

    风险提示：1、宏观经济下行；2、疫情影响超预期。