嘉必优(688089)：阵痛已过逐季改善 三重催化长久利好

业绩：符合预期，22H1 库存消化+投放增加，净利润-26%，预计逐季环比改善2022H1：营收1.71 亿元（同比+4.93%），归母净利0.50 亿元（同比-25.96%），扣非归母净利润0.39 亿元（同比-23.41%）。其中，2022Q2 单季度收入恢复正增长，利润降幅较Q1 明显收窄。2022Q2，营收0.96 亿元（同比+13.44%），归母净利0.27 亿元（同比-20.74%），扣非归母净利0.22 亿元（同比-8.60%）。2022Q1，营收0.76 亿元（同比-4.17%），归母净利0.23 亿元（同比-31.20%），扣非归母净利润0.14 亿元（同比-38.84%）

    上半年营收小幅上涨而净利润下滑主要系：1）国内市场婴幼儿配方奶粉客户根据新国标进行配方注册，消化高位库存，国内收入下降；海外雀巢等大客户销量增幅大，海内外市场相互抵消，总营收小幅上涨。2）产品结构、客户结构的变化导致毛利下降，加强研发合作力度、嘉利多组建业务团队和股份支付影响致费用明显增加，以及DSM 补偿款较去年减少，多种因素致净利润波动。

    指标：业务结构变化致毛利下降，股份支付等致费用增加，DSM 补偿款减少22H1：毛利率45.46%（-10.49pp），净利率29.23%（-12.20pp），销售/管理/研发费用率分别为7.41%（+1.53pp）/ 10.36%（+3.98pp）/8.57%（+1.52pp）。

    22Q2：毛利率 43.90%（-14.64pp），净利率 28.03%（-12.09pp），销售/管理/研发费用率分别为 6.15%（-0.26pp）/ 9.71%（+3.94pp）/ 8.94%（+2.00pp）。

    2021 年：营收同比+8.55%。分品类看，ARA 产品/DHA 产品/SA 晶体/β 胡萝卜素实现营收2.22/0.57/0.56/0.17 亿元（占比63.18%/16.11%/15.88%/4.73%），同比-4.21%/+3.27%/+76.79%/+210.46%，SA 晶体和β 胡萝卜素保持高增，DHA 和SA晶体贡献大部分营收增长，ARA/DHA/SA 销量同比+17.14%/+8.35%/+77.13%，ARA 产品营收增速大幅低于销量增速，主要由于低价产品（油剂产品）销量相对占比增加。分地区看，中国大陆/海外地区实现营收2.26/1.25 亿元（占比64.29%/ 35.61%），同比+8.44%/+8.63%，海内外市场保持同步增长态势。

    展望：三重强催化带来短期强爆发，2022 年起公司有望步入成长快轨1）催化一：下半年国内库存加速消化，新国标注册配方产品上市，ARA&藻油DHA 用量将翻倍。新国标将于2023 年2 月执行，明确规定婴配粉营养成分添加下限，国内奶粉厂商正在加速去库存，推出新品后将带来婴配粉市场ARA/DHA用量翻倍增长，公司已在技术&法规等多方面做好准备，有望充分受益。

    2）催化二：国际化障碍扫清，ARA 将迎量利双升。帝斯曼（全球ARA 市占率90%+）过往以专利保护限制公司ARA 业务在国际市场销售，2023 年6 月专利保护将全部到期、扫清公司国际化障碍；公司持续发力海外经销商体系打造、直销客户储备、全球供应链建设，2021 年境外业务营收占比已达36%，具备挺进国际市场的实力和底气，预计国际市场开拓将为公司ARA 收入带来至少两倍增量空间（以2025 年全球20%市占率计）。

    3）催化三：SA 燕窝酸首获稀缺资质，个护领域拓展静待花开。2021 年6 月，公司全资子公司中科光谷旗下燕窝酸产品率先完成化妆品新原料备案，备案将有三年监测期，奠定公司SA 产品在个护领域的先发优势。公司SA 燕窝酸技术国内领先、国际位列前三，据我们测算公司SA 价格仅为燕窝中SA 折算价格的约1%，公司拥有行业定价权，SA 毛利率由17 年的-82.63%大幅提升至21 年的65.09%，目前公司已与自然堂达成合作推出面膜产品，新客户产品测试处于稳步推进中，个护领域业务增量值得期待。

    投资建议

    国内婴配粉“芯片”龙头，长期看公司立足婴配粉制高点向成人营养、动物营养、个护降维渗透空间广阔，短期看受益婴配粉新国标落地、国际市场打开、燕 窝酸个护资质获批三重强催化，业绩增长具爆发潜力，预计22-24 年公司归母净利1.4/2.1/2.6 亿元，同比+5%/51%/26%，对应PE 约41/27/22 倍。

    风险提示

    新冠疫情风险，国际贸易政策风险，食品安全及产品质量控制风险，新业务开发不及预期风险，与帝斯曼签署相关协议风险