贵州茅台(600519)：直销占比近四成 系列酒高增长

事件：公司公告， 22Q1-3 实现营业总收入897.86 亿元，同比增长16.52%；营业收入871.6 亿元，同比增长16.77%；归母净利润444 亿元，同比增长19.14%。

    点评：

    稳健增长，盈利提升。22Q3，公司实现营业总收入303.42 亿元，同比增长15.23%；营业收入295.43 亿元，同比增长15.61%；归母净利润146.06亿元，同比增长15.81%，与此前公告的经营数据一致。22Q3，公司毛利率同比+0.59pct 至91.42%；税金及附加占比同比+2.39pct 至16.68%，销售费用率同比+0.56pct 至3.04%，管理费用率同比-0.99pct 至6.55%；归母净利率同比+0.08pct 至49.44%。单三季度，公司销售回款348.71 亿元，经营净现金流94.17 亿元，现金流情况良好。截至季末，公司账面合同负债为118.37 亿元，环比+21.68 亿元，主要系三季度公司发货节奏放缓。

    茅台酒平稳放量，1935 引领系列酒高增。22Q3，茅台酒收入244.35 亿元，同比增长10.85%；系列酒实现收入49.42 亿元，同比增长42.01%，主要系茅台1935 的放量带动，前三季度系列酒收入规模已与去年全年持平。根据i 茅台每日公布的申购数据，我们统计出22Q2/Q3 公司在i 茅台上分别投放约97 万瓶/95 万瓶茅台1935 产品，合计约855 吨，分别对应含税销售额约11.5 亿元/10 亿元。我们预计，全年有望在i 茅台投放约1250 吨茅台1935 产品，或为全年投放量的一半。若投放2500 吨茅台1935 产品，将为公司贡献约50 亿的含税销售额，有望贡献系列酒全年收入的30%。

    直销维持高占比，i 茅台贡献超四成。22Q3，直销渠道收入109.33 亿元，同比增长111.02%，连续三个季度增长超100%；经销收入184.45 亿元，同比减少9.33%；直销渠道收入占比同比+23.09pct 至37.21%。20 年/21年/22Q1-3 公司直销占比分别为13.96%/22.66%/36.67%，提升幅度显著。

    自i 茅台上线至报告期末，该平台实现酒类不含税收入84.62 亿元，占Q2+Q3 直销收入的40.3%。根据i 茅台每日公布的申购数据，我们统计出22Q2/Q3 公司在i 茅台上分别投放合计约46 亿元/42 亿元含税收入的彩釉珍品、茅台1935、虎年生肖及礼盒，贡献i 茅台大部分收入。

    盈利预测与投资评级：我们预计，公司2022-2024 年摊薄每股收益分别为50.1 元、58.76 元、68.63 元，维持对公司的“买入”评级。

    风险因素：宏观经济不确定性风险；疫情反复风险