贵州茅台(600519)：营收业绩稳健增长 高质量发展持续

事件：公司发布2022 年三季报，2022 前三季度公司实现营业总收入897.86 亿元，同比增长16.52%；实现归属于上市公司股东的净利润444.00 亿元，同比增长19.14%。第三季度公司实现营业总收入303.42 亿元，同比增长15.23%；实现归属于上市公司股东的净利润146.06 亿元，同比增长15.81%。与业绩预告相符。

    茅台酒稳健增长，系列酒持续发力。第三季度茅台酒/系列酒分别实现营收244.4/49.4 亿元，同比增长10.9%/42.0%。茅台酒作为超高端第一品牌仍为刚需产品，受疫情影响最小，展现韧性。当前整箱/散瓶茅台批价分别为3000/2700 元/瓶，较前期高点有所下滑，随着国家宏观层面稳增长政策的持续发力，高端消费需求或逐步改善，预计后续价格不会大幅下滑。贵州省人民政府发布文件，四季度白酒增加值增长15%以上，预计四季度茅台仍将稳健增长。受益于年初提价和1935 上市，系列酒延续高增势头，第三季度增长较上半年有所提速，前三季度累计销售125.4 亿元，与上年全年持平，系列酒有望成为公司新增长极。

    “i”茅台平台产品结构逐渐完善，贡献额外增量。第三季度直销/批发分别实现营收109.3/184.5 亿元，分别同比变动+111.0%/-9.3%，直销占比提升至37.2%，较去年同期提升16.9pct。第三季度“i”茅台平台实现不含税收入约40.5 亿元，环比第二季度减少3.7 亿元。第三季度国内/国外经销商分别为2084/104 个，较年初减少5 个，经销商体系变动较小。

    毛利率略有提升，短期税金波动影响净利率。22Q3 公司毛利率为91.42%，同比提升0.58pct，预计与直营渠道营收占比提升有关。22Q3 销售费用率/管理费用率分别为2.96%/6.38%，分别同比变动+0.56/-0.94pct，税金及附加比率为16.24%，同比提升2.38pct，预计是季节性波动原因，长期仍将保持稳定态势。综合影响下，归母净利率同比略微提升0.24pct 至48.14%。

    投资建议：目前茅台业绩稳定增长的工具较多，新一届领导班子从年轻化、营销改革、公司治理等多个维度来实现茅台又好又快发展，我们预计 2022-2024 年实现营收 1279.8/1509.5/1730.3 亿元，实现归母净利润 624.5/742.2/859.5 亿元，当前股价对应PE 为34.95x/29.41x/25.40x。考虑到茅台酒渠道改革或好于预期，以及公司享受高端白酒增长确定性溢价，维持“买入”评级。

    风险提示：高端白酒竞争加剧；渠道改革不及预期；渠道动销不及预期