中国中免(601888)：疫后持续修复 免税龙头蓄势待发

推荐逻辑：1）国 内免税市场空间巨大。全球旅游零售消费市场稳定增长，中国已逐渐成为全球免税消费主要市场，据弗若斯特沙利文预测，至2026 年中国旅游零售免税消费市场为3329 亿元，全球免税市场为7437 亿元，中国市场占比将达到44.8%，为全球最大的免税消费国。2）公司作为免税龙头，充分享受政策红利。公司是目前中国以及全球营收规模最大的免税运营商，国内市占率超过85%。疫情前居民消费升级带动免税行业发展，公司口岸免税营收高速增长；疫情发生后消费向境内回流，同时离岛免税政策加码，公司充分受益政策红利，离岛业务爆发，已成为公司营收支柱。3）全牌照全渠道运营，领先地位稳固。

    公司是国内目前唯一取得全牌照并覆盖全渠道的免税运营商，在离岛、口岸等渠道都拥有最多的门店数，并且旗下全球最大的单体免税店海口国际免税城即将开始营业，将为公司带来新的营收增量，进一步稳固龙头地位。

    居民消费升级，国内免税市场持续高增。随着我国人均可支配收入逐年提高，叠加居民消费升级，免税行业进入快速发展通道，免税消费自2017 年299 亿元增长至2019 年501 亿元，CAGR接近30%。2019 年全球免税市场为3577 亿元，中国市场占比14%，预计到2026 年占比将提升至45%。同时中国消费者奢侈品消费自2015 年760 亿元增长至2019 年940 亿元，带动免税客单价提升。

    国内免税市场进入了持续高增态势。

    出入境受限催生消费回流，离岛免税强势崛起。自疫情爆发以来出入境受到较大限制，国际客运量锐减超过90%，从而导致明显消费回流，境内奢侈品消费占比达到70%左右，离岛免税市场规模自2017 年80 亿元增长至2021 年452亿元，占到国内免税市场94%。同时，离岛免税政策持续加码，提高人均限额、增加免税商品种类、放宽提货方式，购物金额和购物件数都实现了近乎翻倍增长，有力承接了出入境限制引发的消费回流。

    龙头效应凸显，公司充分受益政策红利。公司是国内目前唯一全牌照且全渠道布局的免税运营商，在离岛、口岸、市内及其他免税渠道均有涉及。离岛方面，公司在海南经营5 家免税店，占据两大机场，且海口国际免税城和凤凰机场免税店2 期也即将投入运营，公司将充分受益离岛免税政策加码，继续保持龙头地位。口岸方面，公司在国内吞吐量排名前十的机场中的9 座机场均设有免税店，疫情爆发之前维持稳定增长态势，预计随着疫情得到有效控制、出入境逐步恢复，口岸免税也将逐步进入缓慢复苏趋势，公司口岸业务也有望重新恢复至疫前水平。

    盈利预测及投资建议：预计公司2022-2024 年归母净利润将保持23.3%的复合增长率，EPS 分别为4.38 元、6.75 元、8.74 元。考虑到公司免税行业龙头地位稳固，充分受益政策红利，给予公司2023 年38 倍估值，对应目标价256.5元，维持“买入”评级。

    风险提示：疫情反复、新店经营不及预期、免税政策变动、行业竞争加剧。