联瑞新材(688300)：国产替代+消费升级 硅微粉龙头步入2.0时代

　　公司简介：国内硅微粉材料的龙头制造商硅微粉的核心特性是高耐热、高绝缘、低线性膨胀系数和导热性好，广泛应用于消费电子、汽车工业等。公司深耕行业近40 年，积累了深厚技术、客户渠道等积淀。目前公司产能规模居全国首位。当前公司迎2 大转变：1、从中低端角形硅微粉向中高端球形硅微粉转变；2、从硅基微粉向铝基微粉拓展。产品结构持续优化提供高增长契机。2015-2021 年营业收入从1.22 亿元增长至6.25 亿元，CAGR 达31%；业绩从0.18 亿元增长至1.73 亿元，CAGR 达46%。

   　　硅微粉：下游升级+国产替代，球硅渗透迎契机硅微粉核心下游是覆铜板和环氧塑封，长期在下游升级和国产替代下，国内企业有望异军突起。

   　　1、覆铜板：在覆铜板中加入硅微粉可改善电路板线性膨胀系数和热传导率，从而提高产品可靠性和散热性。当前下游需求呈现2 大特征：1、行业扩容。PCB 及覆铜板需求中期每年预计约10%增长；2、结构升级。5G 建设对高频高速覆铜板需求大幅增加。硅微粉格局契合下游趋势，球形硅微粉凭借更好性能（低介电系数和低介质损耗），在高频高速覆铜板中得到充分运用，且填充率更高，其需求迎来小爆发。我们测算2021 年我国覆铜板球硅需求12.5 万吨，市场16.3 亿元；2025 年需求32.9 万吨，市场42.8 亿元，CAGR 约27%，较当前超翻倍扩容。

   　　2、环氧塑封料：由环氧树脂为基体，加入硅微粉为填料，用来封装芯片。中期来看，大/超大规模集成电路封装材料，不仅要求超细，而且集成度提升对高纯、颗粒形状提出球形化要求，推动球硅需求加速释放。预计2021 球硅需求11.5 亿元，2025 年22.8 亿元，CAGR 约19%。

   　　上述测算更多基于国内下游内生增长，进一步，市场格局改善有望带来国内企业目标市场扩容：

   　　1）下游国产替代。全球高频高速覆铜板以美日公司为主，国内覆铜板企业目前在高频高速CCL正加速进口替代，国内本土上游供应商或具优势。2）当前国内硅微粉龙头综合竞争力等可媲美甚至超越日本企业，因此在消费升级浪潮中收益，且有望出海替代当前海外高端市场。

   　　氧化铝粉：热界面材料领域，蓝海市场可期

   　　当前主要是电车和光伏胶黏剂景气加速支撑球铝需求快速增长。2022 年我国球铝需求为17.3万吨，为43.2 亿元；2025 年为46.5 万吨，为116.4 亿元，复合增速约40%。中国是氧化铝主要生产和消耗国，生产企业技术也不成熟，当前主导企业技术不断突破，走在浪潮之巅。公司依靠多年来在硅微粉领域积累成熟、先进技术，推出氧化铝粉体材料，并快速打开新市场。

   　　公司：技术为核，渠道护航，增长步入快车道

   　　公司多年潜心经营，技术工艺突破海外封锁，在高端领域品质可对标海外先进水平，且极好匹配下游覆铜板升级和国产化浪潮。和国内同行相比，公司具备更强工艺和综合成本优势，同时技术、管理团队稳定成熟，布局品类齐全，中期快速扩张可期。同时，股权深度绑定大客户生益科技，为公司产品研发设计及销售提供全方位加持。目前公司产品畅销海内外，在高端市场客户群加速取代海外同行。我们测算公司在全球球硅市场份额不到10%，中期提升空间较大。

   　　预计2022~2023 年业绩1.9、2.7 亿，对应PE 为34、23 倍，首次覆盖给予“买入”评级。

   　　风险提示

   　　1、球硅在下游渗透率较为缓慢；

   　　2、球铝下游需求景气度不够。