鲁阳节能(002088)：碳中和“卖水者” 深厚护城河打造新成长

　　投资亮点

   　　首次覆盖鲁阳节能（002088）给予跑赢行业评级，目标价30.00 元，对应估值倍数22e/23e 24/21x P/E。理由如下：

   　　陶瓷纤维作为工业窑炉耗材，需求在碳中和驱动下加速渗透。陶纤作为工业窑炉耗材，应用于各高耗能行业（石化、冶金、电力等），21年市场规模60 亿元（100 万吨），仅占耐火材料的4%。虽然高耗能行业产能已趋顶峰，但由于耗材替换、产能新建、技改等需求，我们中性假设下估计21-25 年行业保持3%的CAGR 增长。而乐观情形下，若各大高耗能行业纳入碳交易市场，且30%占比的标杆产能迅速技改、落地，陶纤作为优质的节能材料（相比传统耐材节能10-30%），有望在碳中和驱动下渗透率加速提升，需求有望放量上行（~11%CAGR，乐观估计）。

   　　多重优势构建深厚护城河，盈利能力超群。鲁阳在陶纤领域已深耕30余年，市占率高达45%，具备深厚的护城河：1）项目经验丰富、技术领先：参与上万窑炉项目设计、建设，具备丰富品类、项目经验，且首创乙烯全纤维炉衬并广受认可；2）规模、成本领先：拥有一流自动化万吨产能，且奇耐参股后成本不断迭代下行，并加深高端技术运用；3）转型服务：公司自材料商转型为“炉衬解决方案”的服务商，加强客户粘性，在存量时代也能紧抓客户的更换需求。公司多重优势下构建了深厚的护城河并赚取了丰厚的盈利水平，净利率接近18%，ROE 超20%。

   　　大股东奇耐再入股，技术赋能打造纤维材料平台。暨2014 年奇耐协议获得鲁阳29%的股权后，22 年奇耐再次完成要约收购、股权占比达53%。未来奇耐目标将旗下中国业务注入至鲁阳（包括排气控制、特种纤维、工业热管理）。同时，我们看到鲁阳+奇耐+Lydall（奇耐子公司）的产品体系已涵盖各类纤维材料（陶瓷+无纺布+微玻璃纤维），且在全球市占率领先，未来通过技术赋能、纤维全覆盖将满足下游领域的过滤、隔热、保温、增强性能，打造国内纤维平台的新成长。

   　　我们与市场的最大不同？

   　　潜在催化剂：碳中和在高耗能领域的推动超预期。

   　　盈利预测与估值

   　　我们预计公司22~23 年EPS 分别为1.2 元、1.4 元，CAGR 为16%，当前股价下对应22/23 年分别为19x/16x P/E。我们首次覆盖鲁阳节能，给予跑赢行业评级，目标价30 元，对应22/23e 25x/21x P/E，隐含31%上行空间。

   　　风险

   　　行业需求增长不及预期，低端产品竞争加剧，新业务开拓不及预期。