贵州茅台(600519)：熨滑行业周期 超额完成目标

　　事件：公司初步核 算，2022 年度，公司生产茅台酒基酒5.68 万吨左右，系列酒基酒3.50 万吨左右；预计实现营业总收入1272 亿元左右（其中茅台酒营业收入1077 亿元左右，系列酒营业收入157 亿元左右），同比增长16.20%左右；预计实现归属于上市公司股东的净利润626 亿元左右，同比增长19.33%左右。

   　　点评：

   　　得益于茅台酒占比提升，四季度利润弹性突出。22Q4 公司预计实现营业总收入374.14 亿元，同比增长15.44%，实现归母净利润182 亿元，同比增长19.79%，单季度归母净利率水平有明显提升，主要得益于茅台酒收入占比的增加。全年茅台酒收入占比87.28%，其中22Q4 茅台酒收入占比91.33%，同比+4.13pct。

   　　茅台酒年末加大投放，消费者备货情绪积极。茅台酒全年营收同比增长15.23%，其中22Q4 营收333 亿元，同比增长16.95%，结合此前公告，11.22-12.31 营收约183 亿元，显著高于10.1-11.21 的150 亿元营收。我们认为该结果一方面与12 月以来茅台酒线上投放增加有关，另一方面与公司11 月发货开票节点有关。当前已进入春节旺季的备货阶段，整箱飞天稳定在2900 元左右/瓶，散瓶飞天稳定在2700 元左右/瓶，需求表现良好。

   　　系列酒顺利收尾，全年增长亮眼。系列酒全年营收同比增长24.65%，其中22Q4 营收31.6 亿元，同比增长3.44%，主要系茅台1935 销售指标已经在前三季度完成，除i 茅台平台上每日稳定投放外，渠道四季度配额有限。

   　　茅台酒产量稳定，系列酒逐步放量。今年茅台酒基酒产量同比增长0.6%，基本维持稳定，主要系“十三五”技改项目已于2020 年全面完工，2021年未有新产能投放。根据公司此前公告的“十四五”扩产规划，2028 年以后有望新增1.98 万吨茅台酒产能，总共达到7.66 万吨。今年系列酒基酒产量同比增长23.9%，主要系三万吨酱香系列酒技改工程产能的逐步释放，随着三万吨技改工程的全面投放以及同民坝项目的有序落地，未来系列酒产能也有望达到6.7 万吨。

   　　盈利预测与投资评级：总体看，今年茅台超额完成了全年15%的营收增长目标，通过产品结构调整、渠道结构调整熨滑了行业周期影响，体现出较高的战略自由度及成长势能。我们预计，公司2022-2024 年摊薄每股收益分别为49.84 元、58.20 元、67.96 元，维持对公司的“买入”评级。

   　　风险因素：宏观经济不确定性风险；疫情反复风险；本次技改建设项目进度不及预期风险