北新建材(000786)：石膏板为基 轻装蓄力待出发

　　点评：

   　　需求低迷和成本挤压下石膏板主业盈利水平依然稳定，定价权优势显现。公司营业收入和净利润的下滑主要是需求低迷和成本挤压所致。其中，公司的石膏板业务是公司“一体两翼”的体，2022 年营业收入占比为67.04%，销量同比下滑12.32%；防水材料业务营收占比17.04%，同比下滑18.8%；轻钢龙骨营收占比12.63%，同比下滑8.65%。地产行业景气度下滑较大导致行业需求较差，2022 年全国石膏板销量同比下滑12.45%。2022 年公司石膏板业务毛利率为34.95%，同比仅下降0.95 个百分点，而同期原材料、燃料、人工和其他成本分别同比增长9.11%、27.29%、16.04%和16.17%。毛利率保持稳定的原因是在需求较差的情况下公司石膏板的综合价格依然逆势向上，达到6.39 元/平方米，同比提高10.61%，显现出公司较好的定价能力。

   　　流动性资产充裕，应收账款少有利防水业务轻装待出发。2022 年2B 模式的防水材料企业回款周期长，受地产企业债务危机影响，回款风险加大。公司应收账款主要是防水材料业务带来的，但公司总体应收账款规模不大，2022年总体为19.91 亿元，计提信用减值损失为1.07 亿元，轻装上阵。同时，2022年公司货币资金和交易性金融资产（结构性存款）为44.95 亿元，资产占比高达15.71%，同比提高3.64 个百分点。2022 年《建筑与市政工程防水通用规范》出台对行业进一步进行规范，叠加防水材料行业景气度低迷，有利于行业集中度提升。公司作为防水材料行业的第三名，有待机进一步发力的基础。

   　　石膏板业务继续优化布局，防水和涂料拓展带来业务发展广阔空间。作为石膏板行业龙头海外布局依然在进行，像乌兹别克斯坦和泰国等项目正在推进，国内的产线布局也在进一步优化。防水材料业务公司已推进16 个生产基地布局规划，2023 年公司计划加速防水业务拓展，同时通过自建和重组的方式进一步推进涂料业务的发展，实现公司“一体两翼”的战略目标，带来公司新的成长。

   　　盈利预测及投资评级：我们预计公司2023-2025 年归属于母公司净利润分别为36.79 亿元、42.23 亿和56.18 亿元，对应EPS 分别为2.18 元、2.50 元和3.33 元。当前股价对应PE 值分别为13 倍、11 倍和8 倍。考虑到公司石膏板业务有较强的行业地位，成为公司为发展基石，同时两翼业务的快速发展具备基础，带来公司新的成长，维持公司“强烈推荐”的投资评级。

   　　风险提示：房地产行业景气度低迷持续性超预期。