金徽酒(603919)：Q4环比修复 23年成长新启程

　　核心观点

   　　2022 年，公司实现营业收入20.12 亿元（+12.49%）；归母净利润为2.8 亿元（-13.73%）；扣非归母净利润2.71 亿元（-15.88%）。

   　　其中，Q4 营业收入4.5 亿元（+0.69%），归母净利润0.67 亿元（-18.63%），扣非归母净利润0.55 亿元（-37.00%）。

   　　2023 年分别对华东、北方、银川、西安、省内、互联网、青海等地区全年营销工作分别做了针对性的部署，助力金徽酒全年营销新成长。

   　　事件

   　　公司发布2022 年报

   　　2022 年，公司实现营业收入20.12 亿元（+12.49%）；归母净利润为2.8 亿元（-13.73%）；扣非归母净利润2.71 亿元（-15.88%）。

   　　其中，Q4 营业收入4.50 亿元（+0.69%），归母净利润0.67 亿元（-18.63%），扣非归母净利润0.55 亿元（-37.01%）。

   　　简评

   　　结构优化趋势不变，Q4 环比修复

   　　公司四季度单季收入4.50 亿元，同比增长0.69%，增速环比+9.81pcts。其中酒类业务实现收入4.42 亿元，同比增长0.32%。

   　　分产品看，产品结构持续优化，中档产品拖累公司整体表现。全年看，高档产品营收12.67 亿元，同增17.87%，占总收入63.0%，同比增加1.7pcts，高档产品销量6092 吨，同增14.31%。中档产品营收6.81 亿元，同增11.81%，销量7137.3 吨，同降8.75%，吨价9.54 万元/吨，同比提升14.5%。

   　　单Q4 高档产品营收2.36 亿元，同增6.51%，占总收入52.3%，同比增加2.9pcts；中档产品1.92 亿元，同降10.47%；低档产品0.14 亿元，同增207.13%，但基数较小。

   　　分区域看，省内兰州及周边地区和甘肃中部降幅较大，省外拓展暂缓。单Q4 甘肃东南部、兰州及周边地区、甘肃中部、甘肃西部、其他地区分别贡献收入1.98/0.60/0.81/0.30/0.73 亿元，分别同比+88.68%/-54.57%/-24.39%/+127.30%/-11.88%。省内实现营收3.69 亿元，同增3.14%，省外拓展暂缓，Q4 省外地区经销商数量环比下降30 家。

   　　加大市场费用投入，净利率有所下滑

   　　22 年全年公司毛利率62.78%，同比-0.96pc，归母净利率为13.93%，同比-4.23pct。其中，Q4 公司毛利率63.48%，同比+7.04pcts，净利率为14.77%，同比-3.51pct。分产品档次看，2022 年高档酒毛利率69.22%，同比-0.95pct，中档酒毛利率53.46%，同比- 1.48 pct，低档酒毛利率23.19%，同比+ 11.56 pct。

   　　主要系：

   　　①全年原材料价格上涨，且增加生产人员181 人至1086 人，公司营业成本增加使得全年毛利率下滑，而Q4 毛利率提升系同比低基数。

   　　②公司在新市场开拓、广宣、消费者培育等方面维持较高投入。2022 年公司销售费用率20.89%，同比+5.34 pcts，22Q4 销售费用率31.83%，同比+23.86pcts;四季度公司投入前期预留的市场费用，且同比基数较低。分解销售费用，公司2022 年增加业务推广、增加销售人员数目，销售人员增加127 人至865 人，业务推广费9383 万元，同比增加292.88%，广告宣传费、员工薪资、运输费装卸费等同比增加幅度超过30%。

   　　③2022 年公司管理费用率10.8%，同比+0.75pcts，22Q4 公司管理费用10.72%，同比+2.26pct。

   　　公司经营现金流角度看，2022 年销售收现24.42 亿元，同比增长12.18%，其中22Q4 销售收现8.01 亿元，同比增长25.63%，主要系四季度公司加快市场回款速度。2022 年，经营性净现金流3.19 亿元，同比增长14.32%，22Q4 经营性净现金流2.83 亿元，同比减少20.48%。

   　　甘肃白酒龙头走向全国，未来成长可期

   　　①公司作为甘肃省内龙头酒企，在省内市占率仍有较大的提升空间。同时，受益于省内消费升级趋势，产品结构逐渐向百元以上价位升级，有望持续提升公司在本地市场的盈利水平。②公司持续完善产品矩阵，21 年针对华东市场推出金徽老窖系列，22 年7 月在陕西推出金奖金徽系列，助力公司高端产品布局，提升品牌影响力。

   　　③加速拓展省外市场，2021 年10 月已经分别在南京和上海成立销售公司，2022 年4 月对青海销售公司增资，9月在内蒙古合资成立品牌运营公司开拓内蒙、华北和东北市场，未来省外市场有望成为新的业绩成长点。④2023年对华东、北方、银川、西安、省内、互联网、青海等地区全年营销工作分别做了针对性的部署，助力金徽酒全年营销新成长。

   　　盈利预测：

   　　预计2023-2025 年公司实现收入25.00、30.00、36.00 亿元，实现归母净利润4.21、5.36、6.41 亿元，对应EPS 为0.83、1.06、1.26 元/股，对应PE 为32.47X、25.48X、21.33X，维持“买入”评级。

   　　风险提示：

   　　省外市场拓展不及预期。金徽酒是甘肃省内龙头，近年来开始积极布局省外市场。但金徽酒省外知名度较低，且全国名酒正在加速全国化，需要较高市场培育成本存在一定不确定性，可能会影响省外市场的拓展。

   　　市场需求恢复不及预期。年初以来商务宴请、宴席、聚饮等白酒消费场所持续复苏，带动白酒市场动销水平提升。但是，全年白酒消费需求的提升，将与经济环境、人们消费意愿、商务活动等众多外部因素的活跃相关联，若修复节奏不急预期，可能影响公司产品销量。

   　　食品安全风险等。近年来，食品安全问题始终是消费者的关注热点，公司作为食品生产企业，生产销售各环节均涉及食品质量安全。