传音控股(688036)：AI发展驶入快车道 公司先发优势明确

　　【投资要点】

   　　公司主要从事以手机为核心的智能终端的生产、研发、销售及品牌运营，旗下智能手机包括TECNO、Infinix、itel 三大品牌，根据IDC数据统计，2022 年上半年公司在全球手机市场占有率为11.4%，排名全球第三。公司在保持新兴市场智能手机领域领先地位的同时，积极探索新的合作与商业模式，基于在新兴市场积累的领先优势，深化多元化战略布局，打造线上+线下完整渠道，加快发展移动互联、扩品类等业务，与公司智能手机、移动互联业务联动打造智能生态格局已现。

   　　AI 大时代发展进入快车道，智能手机有望成为AI 终端设备入口。信息与通信技术的发展带来智能硬件产品种类与规模的快速增长，而AI的接入与应用将会持续赋能多样化的智能硬件设备，为智能产品创新方向。随着ChatGPT 开放插件系统，我们明确提出，AI 落地硬件端的终极入口仍将是智能手机。

   　　公司积极拥抱AI 发展，先发优势明确。公司深耕海外市场，智能手机基本盘稳固，积极开拓全球新兴市场，同时已具备智能耳机、音箱、手表以及智能家电等全面的产品卡位，以及高流量的移动应用产品矩阵，有望直接受益于AI 大时代带来的全新发展机遇。根据公司披露，公司全场景智能平台搭建、垂直领域多模态感知与交互技术研究等AI项目正在开发验证阶段，项目完成预计将继续提升用户交互体验、增强目标用户群体粘性、持续提高效能。此外，公司已开展“未来手机新形态探索研究”项目，通过对行业主流形态以外可存在的趋势形体进行挖掘预研，为未来手机形态提前做好技术储备。

   　　【投资建议】

   　　公司稳居新兴市场智能手机龙头地位，积极深化多元战略布局，加快发展移动互联、扩品类等业务，已具有全面的产品布局。公司持续加大科技创新投入，深耕AI 人工智能、语音助手、芯片定制、智能数据引擎等科技前沿赛道，有望直接受益于AI+硬件浪潮，长期发展可期。我们调整公司营收及相关期间费用率，预计公司2022-2024 年营收分别为463.61/577.96/704.11 亿元， 归母净利润分别为25.25/43.10/55.89 亿元，EPS 分别为3.14/5.36/6.95 元/股，对应当前PE 分别为35/20/16 倍。我们参考行业可比公司平均估值，给予公司2023 年31 倍PE，对应12 个月目标价166.83 元，上调至“买入”评级。

   　　【风险提示】

   　　市场需求低于预期

   　　AI发展进展不及预期

   　　新业务拓展不及预期

   　　汇率剧烈波动

   　　1、关键假设

   　　手机业务：2022 年由于受到美联储加息、通货膨胀、部分新兴市场国家汇率大幅波动等因素影响，消费者消费意愿有所下滑，公司2022 年智能手机出货量同比下降。2022 年，公司销售网络已覆盖全球超过 70 个国家和地区，非洲及南亚以外其他新市场的收入占比有所提升。公司对于重点国家的目标策略更加清晰，开发更加符合目标市场的差异化产品，结合当地的渠道特征选择更加适合目标市场的渠道模式，提升公司品牌在新市场开拓的速度和成功率，实现新市场的中长期健康运营。展望2023 年，公司手机业务有望把握宏观市场经济复苏叠加AI 带来的新技术、新应用逐步落地带动消费意愿提升的机遇，重拾新增长。我们预计， 公司手机业务营收在2022-2024 年分别为414.45/494.94/569.18 亿元，同比分别变化-11%/20%/15%，2022-2024 年业务毛利率分别为20%/20%/19%。

   　　其他主营（移动互联网+扩品类）业务：移动互联网业务，公司在非洲等新兴国家及地区拥有大量的智能手机入口资源，得以将一个手机用户裂变为多个移动互联网用户。同时，公司深耕非洲多年，累积了大量显性资源（流量、渠道、大数据等）和隐性资源（团队、用户洞察、本地资源等），公司具备将这些已有资源转化为非洲数字经济的先发优势。随着ChatGPT 等AI 大模型的普及以及插件系统的开放，我们认为其有望为厂商带来大量订阅用户收入。扩品类业务，公司家电业务践行多品牌、多模式的发展之路，进行多品牌差异化定位和运营。新型国家及地区目前还处在家电渗透率较低的发展阶段，未来市场空间较大。公司深耕非洲多年，本地员工团队、用户洞察能力、售后服务体系和销售渠道等均可为家电业务发展提供助力。我们预计，公司其他主营业务营收在2022-2024 年分别为42.16/73.78/125.42 亿元， 同比分别变化80%/75%/70%，2022-2024 年业务毛利率分别为42%/41%/40%。

   　　2、创新之处

   　　我们认为，智能手机是AI 落地的终极入口。智能手机作为出货量级最大的消费电子产品，在硬件层面上，具有其他硬件不可比拟的性能、交互以及便携性。随着ChatGPT 等AI 新技术的发展，未来智能手机有望作为AI 交互终极入口，由智能手机升级AI 手机，极大提升用户体验。

   　　公司深谙差异化竞争之道，积极拥抱AI 发展变革。通过复盘公司快速发展核心要素，我们认为，公司在新兴市场快速占据用户心智的原因在于差异化产品满足客户需求。随着AI 发展进入快车道，我们认为，AI 落地应用有望成为消费电子领域全新的差异化竞争核心。根据公司披露，公司全场景智能平台搭建、垂直领域多模态感知与交互技术研究等AI 项目正在开发验证阶段，项目完成预计将继续提升用户交互体验、增强目标用户群体粘性、持续提高效能。

   　　此外，公司已开展“未来手机新形态探索研究”项目，通过对行业主流形态以外可存在的趋势形体进行挖掘预研，为未来手机形态提前做好技术储备。

   　　新兴市场对于新技术的接受程度更高，智能手机使用时间全球领先。公司的核心用户市场主要分布在非洲、东南亚、南美洲、东欧等地。据DataReportal数据统计，全球智能手机平均每日使用时长前十国家基本来自东南亚、非洲以及南美洲。我们认为，在新兴国家市场，已形成类似21 世纪初的国内市场跨越电子邮件进入即时通信的情况，跨越互联网进入了移动互联网时代，对新技术应用的接受程度更高，培养了极强的智能手机用户使用粘性。

   　　3、潜在催化

   　　大模型成为全球AI 厂商发力重心。OpenAI、谷歌、Meta 等海外头部厂商以及百度、360、阿里等国内厂商持续发力。随着ChatGPT 开放插件系统，以及以llama 为代表的AI 模型的开源，全球AI 大模型发展加速，硬件端应用落地可期。