万华化学(600309)：业绩逐季修复 看好长期改善

事件：公司发布2023年半年报，2023年H1实现营收876.26亿元，yoy-1.67%，实现归母净利润85.68亿元，yoy-17.48%，符合预期。Q2单季度实现营收456.87亿元，yoy-3.48%,qoq+8.94%,实现归母净利润45.15亿元，yoy-9.86%，qoq+11.40%,实现环比修复。

    点评：2023H1公司业绩同比下滑，但环比来看已经连续两个季度实现增长，业绩低谷已过。上半年化工品产品价格同比下滑幅度较大，公司业绩同比下降。公司福建40万吨MDI产能、25万吨TDI产能报告期内逐步投产，PC等多产品技改扩能，公司产品产销量同比增长，营收降幅较小。内需逐渐复苏，化工品价格有望持续回暖，公司产销量随新产能投产增长，看好公司业绩修复，维持“买进”评级。

    聚氨酯版块毛利回升，看好后续价格回暖：公司聚氨酯版块H1 实现营收328 亿，yoy-1%，销量235 万吨，yoy+14%，板块毛利率29.1%，同比增加0.9pct;其中Q2 单季实现营收171 亿元，yoy-3%，qoq+9%，销量124万吨，yoy+11%，qoq+12%。Q2 聚氨酯价格降幅已经收窄，据百川盈孚，Q2 聚合MDI 均价为1.55 万元/吨，yoy-14.24%,qoq-1.50%，纯MDI 均价为1.89 万元/吨，yoy-12.11%,qoq+0.61%，TDI 均价1.86 万元/吨，yoy+4.96%，qoq-5.53%。Q3 以来，MDI 价格持续回暖，预计公司盈利持续修复，7 月聚合MDI 均价为1.58 万元/吨，相较于Q2 价格上涨3.23%，纯MDI 均价为1.92 万元/吨，相较于Q2 上涨1.68%，TDI 均价为1.76万元/吨， 相较于Q2 下降2.18%。在内需复苏的背景下，看好聚氨酯版块产品价格持续回升，叠加下半年公司宁波基地技改新增60 万吨MDI 产能，预计公司聚氨酯版块将稳定发展。

    上半年石化版块毛利下降，新材料版块销量快速增长：石化板块H1 实现营收361 亿元，yoy-8%，销量684 万吨，yoy+12%，板块毛利率为2.3%，同比降低3pct;Q2 单季实现营收179 亿元，yoy-12%，qoq-1%，销量367万吨，yoy+18%，qoq+16%。上半年多数石化材料价格大幅下滑，拖累公司毛利，虽然上游煤炭等原料价格也有回落，但降幅不及产品价格。新材料板块H1 实现营收113 亿元，yoy+8%，销量74 万吨，yoy+68%，板块毛利率22.1%，同比降低6.5pct;其中Q2 单季实现营收59 亿元，yoy+10%，qoq+11%，销量39 万吨，yoy+70%，qoq+11%。新材料版块销量快速增长，版块占总营收的比例也持续增加。2023 年新材料版块营收占总营收比例达12.85%,同比增加1.13pct，后续看好版块成为公司另一大支柱版块。

    毛利同比下滑，费用维持合理水平：受石化和新材料版块毛利率下滑影响，上半年公司整体毛利率同比下滑2.03pct 至16.42%，下半年预计化工品价差修复，公司毛利率有望回升。公司各项费用维持合理水平，研发费用率为2.04%,同比增加0.33pct，销售费用率为0.72%，同比增加0.16pct，财务费用率为1.26%，同比增加0.26pct，管理费用率为0.80%,同比增加0.17pct。

    新建产能丰富，新材料版图扩大：公司维持高资本开支，在建项目丰 富，2023-2025 年将有多个项目投产，有望迎来业绩丰收期。宁波MDI技改项目预计下半年完成，公司MDI 产能将再增60 万吨，届时公司MDI总产能达365 万吨，全球市占率将进一步提升。新材料板块，公司PC 上游配套48 万吨/年双酚A 项目、4.8 万吨/年柠檬醛及衍生物一体化项目、8 万吨/年NMP 项目、2 万吨/年有机硅MQ 树脂项目、4 万吨/年聚醚胺项目、7.5 万吨/年聚乳酸项目预计在2023-2024 年逐步投产，为公司贡献新的利润增长点。公司新材料版块加速发展，版块占营收比例持续提升，优化公司全产业链布局，保障长期成长。石化版块将在2024 年迎来产能的大幅增长，包括大乙烯二期、蓬莱基地等新晋产能投产，为公司聚氨酯和新材料板块提供原料保障，进一步加深成本护城河。公司在建项目丰富，成长动力充足，正从MDI 龙头成长为综合性化工龙头企业。

    盈利预测：我们维持盈利预测，预计公司2023/2024/2025 年分别实现归母净利润186.41/220.50/248.28 亿元，yoy+15%/+18%/+13%，对应EPS为5.94/7.02/7.91 元，目前A 股股价对应的PE 为16/13/12 倍，估值偏低，维持“买进”评级。

    风险提示：1、产品价格不及预期；2、新建项目投产不及预期等。