科威尔(688551)：国内测试电源领先企业 纵向拓展半导体和氢能赛道

　　投资要点

   　　科威尔是国内测试电源领先企业，通过拓展半导体和氢能赛道实现第二成长曲线。公司分别于2016 年和2017 年进入氢能和半导体测试行业，2022 年推出PEM 电解槽测试产品并布局碱性电解槽，2023 年发货2.5MW PEM 电解槽测试系统（是目前国内最大功率的PEM 电解槽测试设备），同年成功定增1.88 亿，其中1.55 亿用于小功率测试电源的扩产。

   　　测试电源国产替代进行时，标准化助力企业横向拓展。公司大功率测试电源从非标品向着标准品过渡，小功率测试电源丰富产品系列和渠道建设。公司2022 年测试电源销售收入排名全球第4，预计2025年光储+电动车领域测试电源市场空间47.6 亿。

   　　IGBT 自给率不足30%，公司逐步布局封测环节，受益国产替代。

   　　2022 年IGBT 自给率仅26.5%，公司通过接触中国科学院电工研究所和中恒微进入半导体测试设备行业，整合并购汉先科技（键合设备公司），进入封测环节，投资艾凯瑞思（划片机设备公司），进一步深化布局。

   　　制氢和用氢景气度逐步提升。制氢：（1）弃光弃风不可避免（2）双碳约束：绿氢真正帮助传统行业脱碳；中国引领电解槽装机。根据IEA 的《Global Hydrogen Review 2023》，2023 年全球电解槽装机量预计超2GW，中国电解槽装机占全球容量的50%。用氢：燃料电池汽车有望放量，科威尔市占率第一。根据国鸿氢能招股书，2022-2030 年中国氢燃料电池销量由0.34 万辆增至41.24 万辆，同期CAGR 为82.2%，测试设备市场空间20 亿；根据势银，2022 年氢燃料电池检测设备CR3 为62%，其中科威尔市占率26%。

   　　盈利预测与评级

   　　我们预测公司2023-2025 年营业收入分别为5.3/7.7/10.8 亿元，归母净利润分别为1.1/1.6/2.3 亿元，三年归母净利润CAGR 为45.1%，以当前总股本0.84 亿股计算的摊薄EPS 为1.3/1.9/2.7 元/股。公司当前股价对2023-2025 年预测EPS 的PE 倍数分别为38/26/18 倍，参考可比公司估值，并考虑氢能放量，首次覆盖给予“买入”评级。

   　　风险提示：

   　　测试电源市场开拓不及预期；市场竞争加剧风险；氢能行业景气度不及预期的风险。