大全能源(688303)：成本优势领先 龙头地位巩固

投资要点

    公司2023 年实现营收163.29 亿（-47%），实现归母净利润57.63 亿（-70%），毛利率、净利率分别为40%、35%，业绩韧性较强。单季度来看，23Q4 实现营收34.51 亿元，同比-45%，环比-3%，实现归母净利润6.48 亿元，同比-84%，环比-6%，单位盈利为10.82元/kg，与Q3 基本持平，在硅料价格下降背景下，体现出较强的盈利韧性。

    推动成本优化，成本端逐季下降。23 年公司实现逐季的成本下降，Q1-Q4 单位成本分别为53.45、50.34、47.77、46.25 元/kg，成本水平行业领先，其中原材料工业硅含税价格由年初的19 元/kg 跌至15 元/kg，贡献一部分降本空间，此外公司年内实施多项降本举措，包括分级能量回收、分级废水回收、还原系统智能控制及对六氯乙硅烷(Si2Cl6)高沸裂解回收等，进一步带动成本下降。

    产能如期释放，24 年底形成30 万吨产能规模。2023 年公司包头一期产能成功点火投产，带动产量逐季增长，Q1-Q4 分别为3.4、4.5、5.8、6.1 万吨，新产能从Q3 开始基本实现满产状态，原有新疆基地基本实现满产满销。公司目前产能为20.5 万吨/年，包头二期产能预计在24Q2 投产，届时公司产能有望达到30.5 万吨，预计全年多晶硅产量为28-30 万吨。

    持续提升产品品质，N 型料占比达到60%。公司99%以上的产品已达到电子三级水平，90%以上的产品达到电子一级水平，位于行业前列。N 型料方面，2023 年销量为5.3 万吨，其中12 月份N 型硅料销售占比达到59.11%，在N 型迭代过程中，公司进一步巩固龙头优势。

    业绩预测

    我们预计2024-2026 年公司归母净利润分别为

    30.30/37.30/41.55 亿元， 对应2024-26 年公司PE 分别为18.78x/15.26x/13.70x，维持“增持”评级。

    风险提示：

    光伏装机需求不及预期；产能释放进度不及预期。