新乳业(002946)：低温业务延续正增长盈利能力如期提升

　　事件：公司发布2024 年年报及2025 年一季报。根据公司公告，2024 年度公司实现营业收入106.65 亿，同比下降2.93%，归母净利润5.38 亿，同比增长24.80%，扣非归母净利润5.79 亿，同比增长24.47%；2024Q4 公司实现营业收入25.16 亿，同比下降9.94%，归母净利润0.64 亿，同比增长28.08%，扣非归母净利润0.72 亿，同比下降2.25%；2025Q1 公司实现营业收入26.25 亿，同比增长0.42%；归母净利润1.33 亿，同比增长48.46%，扣非归母净利润1.41 亿，同比增长40.35%。公司24 年业绩符合预期，25Q1超预期。

   　　投资评级与估值：由于盈利能力持续稳健提升，上调2025~2026 年盈利预测，新增2027 年盈利预测。预测2025~2027 年公司归母净利润为6.87，8.39，9.74 亿（前次2025~2026 年为6.48，8.06 亿），分别同比增长28%，22%，16%，最新收盘价对应2025~2027 年PE 分别为22x，18x，16x。公司“鲜战略”下大力发展鲜奶业务，依托并购形成“1+N”的品牌矩阵和全国化的鲜奶布局，并背靠新希望集团在奶源、冷链、渠道等方面享有优势。公司23 年推出新的五年战略，明确利润率提升的目标，并持续兑现，未来在实现路径上通过低温鲜奶和特色酸奶业务发展迭代，通过D to C 渠道直达消费者打造核心用户壁垒，通过区域精耕实现渗透率提高，我们认为未来公司有望持续释放内生增长潜力，维持增持评级。

   　　24 年乳业主业表现稳健，低温引领增长。分业务看，2024 年公司液体乳/奶粉/其他业务分别实现营业收入98.36/0.71/7.58 亿元，分别同比+0.83%/-9.63%/-34.27%。预计低温业务实现中高单位数增长，常温奶受大环境影响表现承压，非主营业务（主要是贸易等）下滑比较明显，拖累营收入表现。分地区及子公司看，2024 年西南/ 华东/ 华北/ 西北区域实现营业收入38.29/30.66/9.23/12.66 亿， 分别同比-6.51%/+1.52%/-16.78%/-11.12%； 四川乳业/ 昆明雪兰/ 寰美乳业/ 青岛琴牌分别实现营业收入16.49/12.40/18.00/10.86 亿元，分别同比-1.77%/-3.66%/-5.54%/-3.92%。从区域及子公司表现看，2024年西部地区表现较弱，主因西部地区的子公司常温业务占比较高，以及基数较大，华东地区延续较好的增长，主因低温业务持续增长带动。销量方面，2024 年公司液体乳及乳制品销售量为114.61 万吨，同比增长4.77%，测算吨价/吨成本分别为8644.61/6058.93 元/吨，分别同比-3.84%/-5.36%。2024 年，公司持续加码直接对消费者渠道，带动直销业务实现收入62.25 亿，同比增长11.4%，收入占比达58%。

   　　成本红利叠加产品结构优化提升盈利能力，净利率改善兑现。2024 年公司实现毛利率28.36%，同比+1.49pct，主因奶价下降，以及低温业务占比提升。2024 年公司实现归母净利率5.04%，同比提高1.12pct，扣非归母净利率5.42%，同比提高1.19pct。2025Q1 公司毛利率/销售费用率/管理费用率分别为29.50%/17.01%/3.54%，分别同比+0.12/-0.07/-1.57pct。管理费用率下降主因公司将与生产产品相关的固定资产日常修理费用计入营业成本，剔除这一影响后，预计产品结构优化和原奶成本下降依然对毛利率带来显著正贡献。2025Q1 公司归母净利率5.08%，同比提升1.64pct。

   　　风险提示：市场价格战加剧，食品安全问题。