山鹰国际(600567)：债务结构持续优化 25Q1净利率环比转正

　　事项：

   　　公司公布2024 年报及2025 年一季报。2024 年，公司实现营收292.3 亿元，同比-0.4%；归母净利润-4.5 亿元，同比由盈转亏；扣非归母净利润-8.4 亿元，亏损扩大。25Q1，公司实现营收67.7 亿元，同比+1.5%；归母净利润0.3 亿元，同比-16.0%，扣非归母净利润-0.4 亿元，亏损扩大。

   　　评论：

   　　产销规模扩张，价格仍有压力。1）造纸：原纸板块产销两旺，2024 年公司实现营收195.9 亿元，同比+1.8%，对应量价分别同比+8.0%/-5.7%。2025 年4 月，公司宿州基地首条瓦楞纸产线顺利开机，一期90 万吨产能将于2025 年年中全部投产，达产后公司造纸产能规模将突破900 万吨，至此公司扩张维度的资本性开支已经进入尾声，产能优势所带来的规模效应有望进一步显现。2）包装：公司持续加强集团大客户服务能力，顺利导入3C、食品、汽车等行业的价值客户，2024 年包装板块集团大客户销售订单份额占比提升至43%。2024年营收同比-2.6%至69.0 亿元，对应量价分别同比+3.4%/-5.7%。3）贸易：公司持续优化国内外再生纤维回收网络，有序推进多元化原料渠道构建，2024 年实现营收20.1 亿元，同比-5.6%。

   　　费用率基本平稳，25Q1 归母净利率环比转正。1）2024 年，公司实现毛利率7.4%，同比-2.5pct。费用端，公司实现销售/管理/财务费用率1.2%/4.5%/3.6%，同比-0.1/-0.3/-0.02pct。综合来看，公司实现归母净利率-1.5%，由盈转亏。2）25Q1，公司实现毛利率9.9%，同比-0.01pct/环比+3.6pct。费用端，公司实现销售/管理/财务费用率1.2%/4.2%/3.6%，同比-0.1/-0.2/-0.5pct。综合来看，公司25Q1 实现归母净利率0.5%，同比-0.1pct/环比转正。

   　　战略性退出非核心业务，债务结构持续优化。一方面，公司主动剥离非主业资产，其中北欧纸业48.16%的股权已于2024 年顺利完成交割；截至2025 年3月31 日，嘉兴英凰股权也以5.46 亿元价格完成转让，进一步增强资金实力和抗风险能力。另一方面，公司在2024 年顺利完成“山鹰转债”市场化转股及余额兑付，累计转股约23 亿元，到期兑付440 万元。截至25Q1，公司资产负债率68.8%，较24Q1 末下降2.6pct。

   　　投资建议：公司是国内箱板纸龙头，凭借产业链一体化的优势，实现造纸、包装及回收纤维三项业务协同发展。考虑到下游环境仍有压力，我们预计公司25-27 年实现归母净利润2.16/3.39/4.45 亿元，对应PE 为45/29/22X。采用PB 估值法，给予公司2025 年目标PB 为0.70X，对应股价1.96 元/股，下调至“推荐”评级。

   　　风险提示：原材料价格波动，需求恢复不及预期等