交通银行(601328)：营收回暖 息差企稳

　　交通银行于3 月27 日发布2025 年年报，2025 年归母净利润、营业收入分别同比+2.2%、+2.0%，增速较1-9 月+0.3pct、+0.2pct，业绩符合我们预期。2025 年拟每股派息0.32 元，年度现金分红比例为32.3%。公司息差边际企稳，中收增长回暖，运营成本优化，维持A/H 增持/买入评级。

   　　扩表增速放缓，息差边际企稳

   　　25 年末总资产、贷款、存款增速分别为+4.3%、+6.6%、+5.8%，较9 月末-1.9pct、-0.8pct、-0.4pct，四季度行业需求偏弱，公司扩表增速有所放缓。

   　　25 年末对公、零售贷款分别同比+8.6%、+3.0%，对公业务依托上海主场优势，打造科技金融经营特色。2025 年净息差为1.20%，较Q3 持平，全年仅下降7bp。公司2025 年计息负债成本率、存款成本率分别为1.84%、1.74%，全年分别下降42bp、38bp；生息资产收益率、贷款收益率分别为2.92%、3.03%，全年分别下降45bp、58bp，负债成本优化对冲资产端下行压力。公司25A 利息净收入同比+1.9%，增速较Q3+0.4pct。

   　　中收增长回暖，运营成本优化

   　　2025 年公司非息收入同比+2.2%，增速较1-9 月-1.1pct。中间业务收入同比+3.4%，增速较1-9 月+3.3pct，受益于公司持续打造财富管理特色业务，代理类、理财等财富管理收入增长较好。25 年其他非息收入同比+1.4%，增速较1-9 月-2.7pct，主要由于市场波动下公允价值变动损益减少（Q4 单季-27.2 亿元，同比多减21.2 亿元）。25 年末资本充足率、核心一级资本充足率分别为15.96%、11.43%，较9 月末-0.17pct、+0.06pct，环比基本稳定。2025 年成本收入比同比下降0.6pct 至29.3%，运营成本优化。

   　　零售不良波动，对公风险改善

   　　25 年末不良贷款率、拨备覆盖率分别为1.28%、208%，较9 月末+2bp、-2pct。

   　　关注类贷款占比较6 月末上升6bp 至1.65%，测算25A 不良生成0.55%，较25H1+6bp，逾期90 天以上贷款/不良贷款为83%，较6 月末+4pct，仍保持较严格的不良认定标准。不良与关注小幅波动主要受零售类资产影响，2025 年末零售、对公不良率较6 月末分别+24bp、-11bp，其中信用卡不良有所下行， 按揭/消费贷/经营贷不良率分别提升26bp/48bp/58bp 至1.01%/1.77%/1.94%。对公不良持续改善，地产、租赁、水利等行业不良率下降。受个人还款能力和市场需求下降的影响，公司预计26 年零售信贷仍然承压，公司将开展零售资产质量提升专项行动，力保资产质量总体平稳。

   　　给予26 年A/H PB0.60/0.58 倍

   　　我们预测 26-28 年净利润987/1025/1066 亿元（26-27 年分别较前+0.54%/+0.83%），预测 26 年 BVPS 13.73 元，对应 A/H 26 年 PB0.50/0.45 倍。当前 A/H 股可比公司 26 年 Wind 一致预期 PB 0.67/0.46倍（前值0.73/0.51 倍），当前公司H 股较A 股股息性价比更高（截至3/27，交行A/H 股25 年股息率分别为4.65%/5.31%）给予 A/H 股 26 年目标PB0.60/0.58 倍（前值0.70/0.68 倍），A/H 股目标价 8.24 元/9.05 港币（前值8.76 元/9.23 港币），增持/买入评级。

   　　风险提示：资产质量修复不及预期；业绩改善趋势不及预期。