招商银行(600036)：息差回升夯实经营底盘

　　招商银行2025 年归母净利润、营业收入、PPOP 分别同比+1.2%、+0.0%、-0.1%，增速较前三季度分别+0.7pct、+0.5pct、+1.1pct。2025 年ROE、ROA 分别同比-1.05pct、-9bp 至13.44%、1.19%。公司业绩边际改善，利息净收入增速回升，中收增长向好，Q4 息差环比回升，不良率稳中向好，资产质量整体稳健。鉴于公司"科技+零售"战略护城河深厚，我们认为公司经营有望继续改善，维持A/H 股买入/增持评级。

   　　规模持续增长，息差Q4 边际回升

   　　2025 年末总资产、贷款、存款增速分别为+7.6%、+5.4%、+7.9%，较9 月末分别-0.9pct、-0.2pct、-1.0pct，规模持续增长。2025Q4 招商银行零售/对公/票据增量占比分别为19%/54%/27%。2025 年净息差1.87%，较前三季度持平。25A 生息资产收益率、计息负债成本率分别为3.04%、1.26%，分别环比前三季度-4bp、-5bp，存款成本率环比前三季度-5bp 至1.17%，负债端优化显著。Q4 单季净息差1.86%，环比Q3+3bp，息差边际回升；利息净收入同比+2.0%，较1-9 月+0.3pct，增速边际回稳。预计随2026 年定期存款陆续到期，存款成本仍有优化空间，或对贷款定价下行压力有所缓释。

   　　中收增速向好，其他非息波动

   　　2025 年手续费及佣金净收入同比+4.4%，增速较1-9 月+3.5pct，中收边际改善。财富管理手续费及佣金收入267.11 亿元，同比+21.4%，其中代销理财+19.0%、代销基金+40.4%、代理信托+65.6%、代理证券+62.6%，增速均亮眼，代理保险-9.4%为主要拖累项。零售客户AUM 达17.08 万亿元，同比+14.4%，财富管理条线韧性较强，2026 年中收有望维持增长趋势。其他非息净收入同比-13.7%，增速较前三季度-2.3pct，公允价值变动由正转负（-81.60 亿vs2024 年60.85 亿），主要受债市波动影响。金融投资业务方面，预计2026 年将通过交易账户规模分配抓波段操作机遇，在久期和风险管理方面继续秉持审慎原则。

   　　资产质量稳健，夯实资本水平

   　　2025 年ROE 同比-1.05pct 至13.44%，盈利能力略有波动。2025 年末不良率、拨备覆盖率分别为0.94%、392%，较9 月末持平、-14pct，不良率稳中向好。关注率环比25H1 末持平至1.43%。对公贷款不良率0.89%，较25H1 末-4bp，质量边际改善；零售贷款不良率1.06%，较25H1 末+3bp，其中小微贷款不良率较25H1末+27bp 至1.22%，按揭贷款不良率环比25H1末+5bp 至0.51%，仍处于风险暴露过程中。全年信用成本（年化）0.60%，同比-5bp。年末资本充足率、核心一级资本充足率分别为18.24%、14.16%，较9 月末分别+65bp、+23bp，夯实资本水平。

   　　维持A/H 股26 年目标PB1.02/1.00 倍

   　　鉴于其他非息波动，我们预测26-28 年EPS5.90/6.21/6.55 元（较前值-1.0%/-0.2%），26 年BVPS 预测值47.52 元，A/H 股对应PB0.83/0.91 倍。

   　　近5 年(截至3.27)公司A/H 股PB(MRQ)均值为1.30/1.29 倍。公司零售战略具备护城河效应，负债成本优化，但鉴于其他非息波动，维持A/H 股26年目标PB1.02/1.00 倍，A/H 股目标价为48.47 元/50.99 港币（前值A/H 股26 年目标价为50.55 元/55.37 港币），维持A/H 股买入/增持评级。

   　　风险提示：政策推进力度不及预期；经济修复力度不及预期。