招商轮船(601872)：油轮运价中枢大幅抬升 但波动加剧

　　现净利11.3 亿元，同比-19.7%，主因1H25 全球散货市场需求偏弱叠加澳洲天气不佳导致矿石出口量下滑，运价下跌；自2H25 以来，运价呈现止跌企稳迹象。25 年波罗的海干散货运价指数BDI 均值同比-4.2%，其中2H25 运价均值同环比+23.4%/+128.8%。展望26 年，中东区域散货进出口量占全球比重较低，对全球干散货量影响有限。但受航线扰动、运力再分配影响以及上年同期低基数效应，干散运价同比有望上涨。

   　　25 年集装箱及LNG 船型盈利同比增长，滚装船盈利同比下滑25 年公司集装箱/LNG 船业务实现净利13.6 亿元，同比+3.4%；LNG 船业务净利6.7 亿元，同比+11.1%；滚装船业务净利2.3 亿元，同比-32.0%。

   　　展望26 年，短期中东局势导致全球供应链扰动，集运/滚转船运价有望上涨；LNG 船因均签署长期锁定协议，盈利有望保持平稳。

   　　霍尔木兹海峡是否恢复通行是决定26 年运价表现的核心变量合规船运力不足叠加中东局势扰动，国际油运价格大幅走高。年初至今（1.1-3.26），BDTI VLCC（全航线加权）运价均值同比+263%至14.8 万美金/天；其中，VLCC 中东至中国/美湾至中国/西非至中国航线运价均值同比+443%/+166%/+189%至21.3 万/10.9 万/12.1 万美金/天。考虑中东局势仍存较大不确定性，我们基于2H26 霍尔木兹海峡或逐步恢复通行的假设，对应26/27/28 年BDTI VLCC 运价均值假设为10.2 万/8.0 万/8.0 万美金/天。

   　　上调盈利预测和目标价至18.7 元

   　　考虑当前运价高位及中长期能源运输溢价，我们上调26/27 年运价假设，对应上调26/27 年净利67%/35%至96.6 亿/77.4 亿元；新增28 年净利预测78.2 亿元。值得注意的是，中东事态发展仍存较大不确定性，若海峡较快解封，货量短期回升叠加补库需求，运价或超我们当前预期；反之，若管控时间越长，能源价格走高或造成全球宏观系统性风险，运价或低于我们当前预期。我们基于2.9x 26E PB（公司历史三年PB 均值加4 个标准差，估值溢价主因考虑当前市场受地缘事件强催化，运价大幅上行；BVPS 6.45 元），上调目标价至18.7 元（前值目标价10.3 元基于1.9x 25E PB）。

   　　风险提示：全球经济衰退；运价低于预期；地缘政治风险。