塔牌集团(002233)：3Q20量价利同比齐升 万吨线产能平稳释放

　　20Q1-Q3 收入同比+5.5%，归母净利润同比+30.8%，售价同比上升叠加成本下降贡献较好业绩。20Q3 量价利同比齐升，毛利率显著提升，费用整体控制优秀，经营现金流大幅增加。万吨二线达产后供给压力可控，粤东价格已企稳，旺季来临下业绩料将稳增。考虑粤东需求趋升，万吨二线投产扰动逐渐缓解并助巩固公司的龙头地位以及当前价格仍高于去年同期等因素，我们维持2020-2022 年净利润预测20.5/22.6/24.2 亿元，对应EPS 预测为1.72/1.90/2.03元，现价对应PE 为8.0x/7.3x/6.8x，基于58%分红率假设、当前股价对应2020年股息率为7.3%，维持“买入”评级。

   　　20Q1-Q3 收入增速回正，归母净利润同比+30.8%，售价同比上升叠加成本下降贡献较好业绩。公司2020Q1-Q3 营收46.8 亿元，同比+5.5%；毛利20.0 亿元，同比+33.3%；归母净利润13.8 亿元，同比+30.8%。利润增速优于收入增速主要为水泥售价高于同期且费用控制较好所致。单季度看，3Q20 收入18.8 亿元，同比+19.3%；毛利6.8 亿元，同比+28.9%；归母净利润4.6 亿元，同比+30.8%。

   　　3Q20 粤东水泥需求保持韧性，水泥价格持续高于去年同期，且新增产能逐步贡献业绩，助力收入增速回正。

   　　疫情过后需求温和复苏，雨水影响下价格环比下滑但同比仍高增，煤价下行导致生产成本下降。1）销量看，20Q1-Q3 公司水泥销量1222.2 万吨，同比-7.0%，相比1H20 降幅收窄11.1pcts；其中3Q20 销量546.6 万吨，同比+11.6%，疫情后粤东工程陆续恢复且新增产能逐步发挥，虽受雨水扰动销量仍呈现同比稳增。2）价格看，20Q1-Q3 水泥平均吨价格352 元（同比+32 元/+10.1%），其中我们测算3Q20 吨价格为310 元（同比/环比分别+5/-49 元），雨水扰动下3Q20价格逐步下行，但仍高于去年同期水平；3）成本看，20Q1-Q3 吨成本203 元（同比-12 元/-5.7%），其中我们测算3Q20 吨成本为206 元（同比/环比分别-8/+5元），煤价同比下行为吨成本下降主因；反映到毛利上，20Q1-Q3 吨毛利150元（同比+45 元/+42.4%），其中我们测算3Q20 吨毛利为104 元（同比/环比分别+13 元/-55 元），3Q20 维持量价利同比齐升。

   　　毛利率显著提升，费用整体控制优秀，经营现金流大幅增加。20Q1-Q3 公司毛利率42.9%，同比提升8.9pcts，主要为价格同比增加、成本下降所致。20Q1-Q3期间费用率同比+0.1pct 至6.1%， 其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率1.1%/5.2%/0.1%/-0.3%，同比-0.4/+0.3/+0/+0.1pct，费用整体控制优秀。经营现金净流入13.8 亿元（同比+83.5%），盈利能力大幅上升导致经营现金流大幅增加；投资现金净流出4.5 亿元（去年同期净流入2.4 亿元），主要为本期理财产品滚动续作增加所致；筹资现金净流出10.9 亿元（去年同期净流出9.0 亿元），主要为本期支付现金分红及回购公司股份资金增加所致。

   　　万吨二线达产后供给压力可控，粤东价格已企稳，旺季来临下业绩料将稳增。4月公司万吨二线投产，7 月产量已达到设计目标，虽然新增产能投产短期带来供给和库存压力，但随着雨季结束、需求较快回升，9 月后粤东市场价格已企稳开始回升，万吨二线产能冲击已平稳释放。我们预计随着年底水泥旺季的到来，短期内公司水泥售价亦将保持稳定提升。考虑万吨二线贡献的增量以及当前价格仍同比较高，全年业绩料将保持稳增。

   　　风险因素：粤东重大项目推进不及预期；雨水扰动、产能投放影响超预期。

   　　投资建议：考虑粤东需求趋升，万吨二线投产扰动逐渐缓解并助巩固公司的龙头地位以及当前价格仍高于去年同期等因素，我们维持2020-2022 年净利润预测20.5/22.6/24.2亿元，对应EPS 预测为1.72/1.90/2.03 元，现价对应PE 为8.0x/7.3x/6.8x，基于58%分红率假设、当前股价对应2020 年股息率为7.3%，维持“买入”评级。