安琪酵母(600298)：收入稳步增长 全球加速布局可期

　　事件：公司发布2020 年三季度报告。2020 年前三季度实现营业收入64.26 亿元，同比增长15.58%；归母净利润为10.12 亿元，同比增长52.12%；其中Q3 营收20.85 亿元，同比增长12.91%；Q3 归母净利润2.94 亿元，同比增长45.82%。

   　　营收增长符合预期，海外市场保持高增。三季度公司仍然保持双位数稳定增长，1）分产品来看：酵母及深加工产品营收延续此前增长势头（Q1-Q3/Q3 分别同增14%/13%），此外单Q3 来看，包装类产品营收同比增长23%；奶制品营收降幅略有收窄至-25%；制糖业务营收下滑较为明显（同比-49%至8521 万元）。同时，动物营养、微生物营业、酿造、酶制剂等其他业务保持良好的增长态势（Q3 同比+41%）。2）分渠道及地区来看：上半年国内营收增长17%，三季度增速略有放缓至8.5%，我们认为主要系C 端小包装酵母增速有所防缓叠加B 端需求尚未完全恢复所致。

   　　从海外市场来看，公司利用干酵母产品优势，加速对海外市场扩张，三季度海外营收维持双位数高增（Q1/Q2/Q3 分别+15%/21%/13%）。

   　　小包装占比提升叠加提价，为盈利能力走高垫定基础。2020 前三季度公司毛利率提升4.74pct 至40.14%，其中Q3 毛利率为39.30%（同比+5.59pct，环比-3.58pct），我们认为三季度小包装占比较二季度略有下降是毛利率下降的主要因素，同时小包装占比同比提升叠加提价影响，带动毛利率同比走高。费用率角度来看，Q3 期间费用率为22.1%，同比+2.06pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为12.0%/3.2%/5.2%/1.7%，同比-0.1pct/+0.06pct/+0.44pct/+1.65pct；我们认为促销活动的缩减是销售费用率走低的主要因素，另外汇兑损失增加导致财务费用同比提升明显。综合来看，公司前三季度净利率同比提升4.0pct 至16.4%，其中Q3 实现净利率14%（同比+3.2pct）。

   　　C 端市场发掘潜力仍在，全球加速布局可期。公司于今年8 月通过糖蜜罐和成品仓库项目的议案，通过建设5 个糖蜜罐，将储存能力从10.6 万吨提高到17.8 万吨，可确保年产4.5 万吨酵母乳的糖蜜供给，解决糖蜜原料风险问题。同时9 月公告拟实施年产2.5 万吨酵母制品绿色制造项目。

   　　我们看好C 端市场发掘对盈利端的支撑，同时期待海外加速布局为营收增长赋能。

   　　盈利预测：我们预计20/21/22 年营收分别为89.7/102.2/117.2 亿元，同比+17.3%/13.8%/14.8%； 归母净利润12.9/15.1/17.7 亿元， 同比+43.5%/16.9%/17.1%；对应PE 分别为35/30/26 倍，维持“增持”评级。

   　　风险提示：宏观经济下行风险；原材料价格波动风险。