安井食品(603345)2020年三季报点评：20Q3景气度维持高位 全年业绩高增可期

　　一、事件概述

   　　10 月26 日安井食品发布2020 年三季报，报告期内公司实现营业收入44.85 亿元，同比+28.39%；实现归母净利润3.79 亿元，同比+59.17%，基本EPS 为1.63 元。折合Q3 单季度实现营收/归母净利润16.33/1.19 亿元，同比分别+40.99%/+63.26%。

   　　二、分析与判断

   　　20Q3 继续保持高景气，肉制品及鱼糜制品收入保持高增长公司Q3 单季度实现营收/归母净利润16.33/1.19 亿元，同比分别+40.99%/+63.26%。

   　　收入端，1~9 月公司收入继续保持高增长，前三季度营收增速逐季提高，主要原因是主力产品自然增长叠加新品锁鲜装系列增量所致。利润端，受产品毛利率同比上行幅度大于费用率上行幅度影响，公司净利润增速高于收入增速。

   　　分产品看，前三季度面米制品/肉制品/鱼糜制品/菜肴制品分别实现营收11.31/11.42/18.02/4.06 亿元，同比分别+17.44%/+32.69%/+38.27%/+12.82%；合Q3 分别实现营收3.85/4.07/6.63/1.74 亿元，同比分别+18.91%/+52.81%/+54.50%/+27.06%。总体看肉制品、鱼糜制品增速较高，主要原因是锁鲜装系列推出导致销量有所增加；米面制品、菜肴制品保持平稳增长。

   　　分地区看，前三季度东北/华北/华东/华南/华中/西北/西南地区分别实现营收4.12/5.54/23.13/3.74/4.16/1.31/2.84 亿元， 同比分别+28.38%/+36.38%/+23.15%/+34.71%/+33.83%/+46.06%/+35.86%，合Q3 单季度实现营收1.37/2.08/8.17/1.44/1.46/0.49/1.31 亿元，同比分别+66.30%/+46.06%/+36.12%/+43.53%/+34.56%/+57.71%/+41.48%。前三季度除东北、华东外各区域收入同比增速均在30%以上；单Q3 各主要区域收入增速均超过30%，主要原因是募投工厂投产后产能稳步提升，各销售大区加强渠道建设，并进一步精耕市场，从而带动整体销量的不断提升。

   　　规模效应及产品结构优化提升毛利率，产品放量压降销售费用率毛利率方面，前三季度整体毛利率为27.76%，同比+2.81ppt（Q3 为26.46%，同比+2.56ppt），主要原因是产能充分释放，规模效应逐步显现，同时锁鲜装推广后进一步优化产品结构。费用率方面，前三季度期间费用率为17.38%，同比+1.08ppt（Q3为17.35%，同比+1.32ppt）。其中销售费用率为11.60%，同比-0.37ppt（Q3 为12.09%，同比+0.20ppt），原因是产品放量，规模效应显现导致销售费用得到有效摊薄；管理费用率4.52%，同比+1.78ppt（Q3 为4.20%，同比+1.31ppt），原因是本期分摊股份支付费用；研发费用率1.15%，同比-0.27ppt（Q3 为1.12%，同比-0.37ppt）；财务费用率0.20%，同比-0.17ppt（Q2 为0.26%，同比-0.06ppt），原因是上年同期可转债发行造成的高基数效应，今年财务费用支出有所下滑。

   　　经销商仍为核心渠道，经销商队伍快速扩张

   　　前三季度公司经销商/商超/特通/电商渠道分别实现营收37.29/6.15/0.94/0.47 亿元，同比分别+24.08%/+56.13%/+24.63%/+151.36%，合Q3 分别实现营收14.14/1.51/0.42/0.26 亿元，同比分别+39.02%/+43.56%/+55.49%/+189.97%。经销商渠道销售占比仍然超过80%，是公司最重要的销售渠道，商超、电商渠道增速高于整体增速，显示直接面对消费者的C 端渠道仍维持高速增长。

   　　截至三季度末公司共有经销商956 家，同比+43.11%，经销商渠道扩张速度略高于收入增速，显示渠道得到进一步深耕。其中东北/华北/华东/华南/华中/西北/西南地区分别拥有经销商78/116/372/115/111/48/116 家，同比分别+13.04%/+61.11%/+29.17%/+74.24%/+40.51%/+84.62%/+70.59%。华北、华南、西北、西南地区经销商数量增速超过50%，为公司重点扩张方向。

   　　三、盈利预测与投资建议

   　　根据前三季度经营情况，我们上调公司盈利预测。预计20-22 年公司实现营业收入66.99/80.29/94.46 亿元，同比+27.2%/+19.9%/+17.7%；实现归母净利润5.54/6.52/7.85亿元，同比+48.5%/+17.6%/+20.4%，对应EPS 为2.35/2.76/3.32 元，目前股价对应PE为70/60/50 倍。目前公司估值高于速冻食品56 倍的整体估值，考虑到公司主业景气度高企，业绩增速保持高位，未来成长性较好，维持“推荐”评级。

   　　四、风险提示：

   　　业务扩张速度不及预期，消费者消费意愿下降，食品安全问题等。