安井食品(603345)：成绩超预期 全渠道继续高成长

　　3Q20 业绩高于我们预期

   　　公司公布3Q20 业绩：1~3Q20 收入/归母净利润/扣非归母净利润分别同增28.39%/59.17%/59.4%，其中3Q20 分别同增40.99%/63.26%/68.92%，高于我们预期，主要因为餐饮渠道恢复超过我们预期所致。

   　　发展趋势

   　　3Q20 收入延续高成长态势，不断抢占行业份额，我们认为C 端表现持续向好，B 端正在快速恢复。我们认为3Q20 以来整体需求依然高增，尤其商超/电商分别同增43.56%/189.97%，说明C 端渠道需求依然强劲。同时相比行业低双位数的增长，公司整体成长性远高于行业，正持续实现市场份额的扩张。今年以来公司大力拓展经销商队伍，前三季度净新增经销商274 家，C 端渠道继续发力，我们预计新招经销商对收入贡献正从3Q20 开始逐步体现。其中，锁鲜装需求依然强劲，其高均价高成长或将持续带动C 端收入快速增长，我们估计2020/21 年锁鲜装收入或达6/10 亿元。同时 3Q20 以来B 端渠道较快恢复亦助力公司收入提升，我们认为公司“BC 兼顾、双轮驱动”战略效果正在快速体现。

   　　公司毛利率继续提升，未来或有进一步提升空间。3Q20 公司毛利率26.46%，同比提升2.56ppt。我们认为去年提价红利延续到了3Q20 推动毛利率提升。同时，产能释放或带来规模效应进一步体现，叠加产品结构升级，我们预判公司毛利率仍有向上空间，但我们认为公司或在维持产品性价比和提高盈利能力之间做出一定的权衡，一定程度上以保持自身抢占市场份额的能力。

   　　公司费用率整体较为平稳，盈利能力保持增长。3Q20 销售费用率呈下降态势。3Q20 销售费用率为12.09%，同比提高0.2ppt，相对平稳。3Q20 管理费用率为4.2%，同比提高1.31ppt，我们认为主要因为股权激励产生的摊销费用。公司3Q20 净利率达7.3%，同增1ppt，我们认为公司高毛利产品高成长带动盈利增长作用正在落实到净利端，C 端整体发展态势较好。

   　　盈利预测与估值

   　　由于锁鲜装的高成长带动营收和盈利提升略超我们预期（主要体现在鱼糜和肉制品中），我们上调2020/21 年盈利预测3.2%/3.7%到5.51/7.05 亿元，维持2022 年52x P/E 不变，进而上调目标价4%到185.5 元，当前股价对应2021 年55xP/E，当前股价对比目标价有12.4%上行空间，维持跑赢行业评级。

   　　风险

   　　行业需求波动，竞品加大市场投入加剧行业竞争，原材料价格波动，食品安全。