华能国际(600011)：精彩延续 龙头转型

　　事件：

   　　公司发布2020 年三季报。2020 年前三季度实现营收1218 亿元，同比下降4.3%；实现归母净利润91.3亿元，同比增加69.3%。其中，2020 年三季度单季度实现营收427.02 亿元，同比下降2.6%；实现归母净利润34.01 亿元，同比增加116.8%。略高于申万宏源预期（前三季度归母净利润87 亿元）。公司2020Q3单季度归母净利润为最近十年第二好表现，仅次于2015Q3。

   　　投资案件：

   　　精彩继续延续，电量修复、煤价下行促业绩继续大幅回升。 公司上半年实现归母净利润57.33 亿元，同比增加49.73%，展现出了强劲的业绩修复能力。三季度继续延续精彩，公司单季度归母净利润增速高达116.8%，推动前三季度累计增速升至69.34%。前三季度累计归母净利润91.3 亿元，已经大幅超出当前的市场对于公司2020 年全年业绩的一致预期（WIND 一致预测归母净利润78.9 亿元）。对各主要经营指标分析后不难发现，电量修复、煤价继续下行是公司业绩大幅回升主因。电量方面，由于疫情影响趋于缓和经济强势复苏，公司20H1 发电量同比下降8.05%，20Q3 发电量同比增长3.34%。煤价方面，参考港口现货价格，20H1 现货煤价同比下降12%，20Q3 现货煤价降幅收窄但仍保持3%左右降幅。电价方面，由于市场化交易电量占比温和提升，公司20H1 结算电价同比下降0.68%，20Q3 结算电价同比下降2%左右，基本保持稳定，略有扩大主要由于需求向好市场化交易电量增加。以上是公司业绩强势修复主因，另外值得注意的是由于带息负债减少和利率下降，公司前三季度财务费用同比下降20%，对公司业绩增速亦有较大贡献。

   　　向好趋势有望延续且保持，火电行业正走出底部区间。 火电板块自2017 年以来先后遭遇煤价、电价、资产减值多重困扰。市场对于火电行业乃至公司是否能走出底部区域信心不足。煤价方面，2019、2020 年持续回落，当前煤价中枢正逐步步入绿色区间。尽管近期煤价有所反弹，甚至超过绿色区间上限，考虑到发改委对于煤炭供应调节能力趋于强化，以及清洁能源转型的时代背景，我们对于未来中长期煤价稳定在绿色区间内运行抱有较高信心。电价方面，火电市场化交易电占比提升趋于缓和，未来出台进一步量化降电价政策风险大幅减少，电价正逐步趋于稳定或有上行可能。资产减值方面，经历行业底部洗礼以及“处僵治困”，经历大额资产减值计提后公司轻装上阵。未来进一步计提极端资产减值的可能性愈发微弱。短期而言，我们对于公司四季度的盈利前景抱有信心，中长期而言我们对于火电保持一定合理利润具有信心。

   　　新能源转型路径愈发清晰，市场对此认知严重不足。 公司坚定执行集团“两线”“两化”战略，近年来新能源转型步伐持续加速。今年前三季度公司风电发电量同比增加24%，光伏发电量同比增加70%。公司当下新能源装机占比虽然较低（截止2020H1 新能源装机占比7.7%），但是后续快速提升趋势显著。截止20Q3公司在建工程较上年同期增加29%，2020Q1-Q3 投资活动净现金流出261 亿比上年同期增加109 亿。上述变化主要都是由于清洁能源投资大幅增加。公司初步计划到 2020、2021、2022 年底，新能源装机占比分别达到10%、14%、18%。假如要完成上述目标，在最保守的口径下 2020-2022 年每年公司需要新增3.7/5.2/5.7GW 的新能源装机。市场对于公司新能源转型认知不足，且新能源转型将使得公司多方受益。1）利用火电强劲现金流投资具备合理回报率的稳定运营资产，驱动成长与转型；2）存量火电资产可从调峰辅助等多方面与新能源资产协同；3）现有人才储备可在新能源项目获取、运营等方面发挥巨大作用。未来随着新能源运营资产装机和利润占比的持续提升，一方面公司可以获得稳定的业绩成长，另外一方面公司整体ROE 稳定性将会极大加强，利于公司中长期估值水平提升。

   　　盈利预测与评级： 估值处于底部，股息率高企，维持“买入”评级。保守起见，暂时维持公司盈利预测不变，我们预计公司2020-2022 年归母净利润分别为90.63、104.56、121.86 亿元，当前股价对应市盈率分别为9 倍、8 倍、7 倍。按照当前70%分红比例承诺，公司股息率达到7%以上水平。