贵州茅台(600519)：十三五顺利收官 十四五开门红可期 维持买入

　　投资要点：

   　　事件：公司发布2020 年度生产经营情况公告，根据公告，1、公司2020 年营业总收入977 亿左右，同比增长10%左右，归母净利润455 亿左右，同比增长10%左右。2、2020年生产茅台酒基酒5 万吨，系列酒基酒2.5 万吨。茅台在年初指引“2020 年度计划安排营业总收入同比增长10%”，最终完成情况符合年初指引及市场预期。

   　　投资评级与估值：维持盈利预测，预测2020-2022 年EPS 分别为36.8 元、43.9 元、51.2元，同比增长12%、19%、16.5%，当前股价对应的PE 分别为54x、45x、39x，维持买入评级。我们看好茅台的核心逻辑不变：1、2020 年茅台的渠道网络基本完善，未来茅台将在总量保持适度增长的前提下，渠道和产品结构不断优化，经销和直营协同发展，终端的掌控力和抗风险能力将显著加强；2、茅台牢牢占据千元以上价格带，格局清晰，强大的品牌力和丰厚的渠道利润构筑了牢固的护城河，确定性最强；3、财富结构上移不断带来增量需求，而产能瓶颈长期存在带来供需紧平衡，保证茅台长期实现量价齐升稳定增长。

   　　20Q4 收入同比增长11%，归母净利润同比增长9%。公司2020 年收入指引977 亿，归母净利润455 亿，同比均增长10%左右，测算单四季度收入281 亿，同比增长11%，归母净利润117 亿，同比增长9%。根据公司公告，2020 年系列酒预计实现营收94 亿元左右，同比下降1.49%，测算单四季度系列酒收入24 亿，同比下降4%。假设20Q4 金融业务收入与19Q4 持平，则20Q4 茅台酒收入为249 亿，同比增长13%，2020 年全年茅台酒收入850 亿，同比增长12%。2020 年茅台非经销渠道占比大幅提升，预计20 年茅台收入增长主要是价格贡献。2021 年茅台将继续深化渠道体制改革，积极推动商超电商渠道成为茅台控价稳市、平衡供需的重要组成，将控价稳市工作常态化。结合渠道反馈，当前茅台开始执行21 年春节计划，且预计春节前将加大投放量和加快发货进度，以稳定批价，由于茅台刚需强劲，预计茅台批价将维持稳定，有利于茅台健康良性发展。展望21年，尽管茅台未进行直接提价，我们认为茅台通过产品结构和渠道结构调整拉动吨价提升的能力仍强，预计茅台整体吨价提升趋势确定，同时叠加销量增长，预计茅台实现两位数增长的确定性仍强，十四五开门红可期。

   　　茅台量价齐升趋势不变，始终是长期确定性与成长性最强的龙头。2020 年是茅台夯基固本的一年，渠道结构进一步理顺，产品结构不断优化，茅台酒和系列酒核心单品终端价格稳步提升，为茅台中长期价格提升奠定了坚实的基础。茅台的核心竞争力与成长的核心逻辑始终不变，茅台的品牌壁垒与渠道护城河无可替代，茅台中长期的供需矛盾将始终存在。

   　　长期来看，财富结构上移不断带来增量需求，我们预计茅台实际需求长期将维持两位数增长，而产能瓶颈长期存在带来供需紧平衡，进而拉动价格持续提升，茅台长期量价齐升的趋势不变，茅台始终是长期确定性与成长性最强的龙头。

   　　股价表现的催化剂：出厂价调整

   　　核心假设风险：经济下行影响高端酒整体需求