贵州茅台(600519)：十三五圆满收官 十四五高质量大踏步前进

　　事件：贵州茅台公告，经初步核算2020 年公司生产茅台酒基酒5 万吨，系列酒基酒2.5 万吨；预计实现营业总收入977 亿元左右，同比增长10%左右，其中本公司全资子公司贵州茅台酱香酒营销有限公司预计实现营业总收入94 亿元左右（含税销售额106 亿元左右）；预计实现归属于上市公司股东的净利润 455 亿元左右，同比增长10%左右。

   　　十三五圆满收官，渠道变革效果逐步显现。2019 年茅台集团收入突破千亿大关，提前一年完成十三五集团规划目标；2020 年股份公司规划全年营业总收入增长10%目标，年底公告显示营业总收入和归母净利润同比增长10%左右，结合近期公司官方公众号平台显示集团超额完成年度目标，我们预计2020 年股份公司既定目标顺利完成，至此十三五规划目标圆满完成。分产品来看，全年系列酒收入约94 亿元，同比基本持平，渠道反馈茅台王子等核心大单品已实现顺价销售；我们预计全年茅台酒收入增长超过10%，主要得益于直营渠道占比提高+产品结构提升驱动均价上升。截止2020 年三季度，直销渠道收入占比逐步提升至12.6%，四季度商超、电商等渠道散瓶茅台投放量持续加大，飞天茅台一批价稳定在2800 元左右，未再明显上涨，散瓶茅台价格下降至2400 元左右，渠道深化变革对于稳价效果逐步体现。

   　　2021 年公司将继续加大渠道变革，一季度有望实现开门红。2021 年是十四五规划开局之年，公司重点在于全力构建高效优质的营销新体系，做深文化、做优服务，不断推动经销商由坐商向行商模式转变，我们预计将继续提高自营、商超、电商渠道投放比例，努力实现精准销售、稳市稳价，同时渠道变革有助于产品均价进一步提升。近期经销商反馈1 月货已发，厂家严控渠道库存，督促经销商库存清零，2-3 月配额预计近期将开始打款，我们认为上述举措有助于防止渠道商囤货，进而降低渠道风险来平稳价格。目前公司积极统筹春节旺季销售工作，我们预计春节可能会通过加大投放量路径来继续稳定价格体系，一季度业绩有望实现开门红。

   　　中长期来看，茅台有望持续实现稳健增长。根据公司官方公众号平台显示，十四五定调高质量发展、大踏步前进，茅台集团力争成为贵州省内首家世界500 强企业，主业白酒将是核心贡献力量，我们预计未来5 年股份公司收入复合增速约12%，若提前一年完成目标对应收入复合增速约15%。我们认为处于卖方市场的茅台实现上述目标发展路径清晰，未来除了销量贡献外，更多需要均价提升来实现。近两年公司直营占比提升反映渠道改革正在向更加市场化的方向迈进，我们期待公司数据化系统加快推进，企业治理结构逐步完善，充分体现估值溢价效应。

   　　投资建议：重申“买入”评级，持续重点推荐。我们预计公司2020-2022年营业总收入分别为985/1157/1332 亿元，同比增长11%/17%/15%；净利润分别为460/553/646 亿元，同比增长12%/20%/17%，对应EPS 分别为36.58/43.99/51.42 元，对应PE 分别为55/45/39 倍。

   　　风险提示：高端酒动销不及预期、经销商渠道样本偏差风险、疫情持续扩散带来全球经济下行风险、食品品质事故。