贵州茅台(600519)：“十三五”稳健收官 新一年行稳致远

　　结论与建议：

   　　业绩概要：公司公告预计2020 年生产茅台酒基酒5 万吨，系列酒基酒2.5万吨，实现营业总收入977 亿元，同比增10%，其中系列酒94 亿，同比持平略降，实现净利润455 亿，同比增10%。以此测算，4Q 实现营业总收入281.3亿，同比增11%，实现净利润116.7 亿，同比增8.6%。

   　　砥砺前行，全年目标顺利完成。根据此前新闻资料，4Q 茅台酒投放4160吨，各直销渠道投放范围广泛且规模较大，使批价略有下降（目前在2800左右），由于直销供货价较高（即1399 元/瓶），4Q 茅台酒存在量价齐升的情况。系列酒由于渠道调整以及产品主动控量，因此全年收入持平亦属正常。我们认为，直销放量但业绩上没有明显体现的主要原因在于营业外支出，4Q 公司对外捐赠支出约8.3 亿，基本抵消茅台酒量价齐升带来的增量。从全年来看，年初既定的10%的收入增长目标顺利完成，“十三五”圆满收官。

   　　“十四五”行稳以致远。“十三五”期间公司完成茅台酒技改，基酒产能扩充至5.6 万吨，为“十四五”打下坚实基础。集团提出“十四五”

   　　期间将实现“三翻番”、“双巩固”和“双打造”的发展目标，收入年均复合增速目标为15%，对应上市公司来看，收入增速预计将达12%-15%。

   　　根据媒体消息，2021 年元旦春节期间将加大茅台酒市场投入，目前，各直销渠道维持放量，当前1 月经销商打款已完成，2、3 月有序推进，开门红有望；从全年来看，对应年份基酒产量较为充足，直销规模扩大预计仍将是全年看点，双位数增长可期。

   　　预计2020-2022 年将分别实现净利润455 亿、539 亿和626 亿，分别同比增10.4%、18.5%和16%，EPS 分别为36.22 元、42.92 元和49.81 元，当前股价对应PE 分别为55 倍、47 倍和40 倍。维持“区间操作”投资建议。

   　　风险提示：宏观经济波动，直销提升不及预期