中国中免(601888)：中免业绩快报及上海机场免税店补充协议点评

　　事件：1、公司发布2020年业绩快报，报告期内公司实现营业总收入 526.18 亿元/+8.24%（追溯后，下同）；实现归属于上市公司股东的净利润61.17 亿元/+32.07%，实现扣非后归属母公司股东的净利润59.38 亿元/+55.05%。2、中免与上海机场就机场免税店合同签订了补充协议，协议规定，当机场客流小于2019 年客流的80%时，按实际客流乘以一定系数收取销售提成；当机场客流大于2019 年客流的80%时，按客流所属区间收取保底销售提成。

   　　离岛免税新政带动下，Q4 净利润保持大幅增长。Q4 中免实现营业收入174.8 亿/+41.16%，实现归属上市公司股东的净利润29.53 亿/+581.3%，实现扣非后归属母公司股东的净利润29.45 亿/+614.6%，实现大幅增长。疫情影响下，离岛免税成为中免利润的最主要来源，特别是7 月新政后免税销售额增速超200%，日销售额从7 月初的0.8 亿元到12 月的1.4 亿元，客单价从2019 年的3544 元提升2020H2 的6250元。毛利率较高的奢侈品箱包、腕表和贵重珠宝的销售额占比提升，改变了过去香化为主的销售格局，同时拉动了客单价的增长。

   　　上海机场免税店签订补充协议，进一步提升公司盈利能力。受疫情不可抗力影响，中免与上海机场就2018 年的免税合同签署了补充协议，协议规定在机场出入境客流小于2019 年客流的80%时，月实际销售提成＝人均贡献×月实际国际客流×客流调节系数×面积调节系数，上海机场2019 年出入境人数为3851.2 万，上海机场2019 年收取中免销售提成52.1 亿，据此计算2019 年人均贡献水平135.28 元。当机场客流大于2019 年客流的80%时，按客流所属区间收取保底销售提成。

   　　疫情影响下以及未来市内店的预期，导致中免产业链地位提升，机场租金由过去的下有保底，上不封顶转变为以客流量为基础动态调整，不直接与销售额挂钩。未来疫情结束，市内免税店开业，中免在发展机场店上仍有十足动力。

   　　未来仍有多重利好齐发，消费回流成长空间巨大。（1）浦东机场租金的重新议定给其他免税租赁合同提供了范本，预计首都机场、大兴机场、虹桥机场、浦东T1、白云机场以及各口二线口岸免税店销售提成均有可能下调，未来会反映在后续的财报中。（2）日前，上海市表示将力争在2021 年实现市内免税店新政策落地，广东省也宣布支持有条件的地市争取设立市内免税店，预计市内免税店政策今年出台，进一步打开免税业的成长空间。（3）离岛免税商品邮寄送达及本岛居民离岛寄存、返岛提取等新增提货方式正待国家相关部委批准，提升购物便利度。（4）海南省表示海南的离岛免税规模目标是到2022 年达到1000亿元、到2030 年达到7000-8000 亿元，十四五期间吸引免税购物回流3000 亿元，打开中长期成长空间。

   　　投资建议：继续看好国内免税行业的发展，给予 “买入”评级。

   　　中免是国内免税行业的绝对龙头，在供应链、管理、会员、渠道等方面的先发优势短期内难以逾越，随着免税市场的扩大，有望分享更大的蛋糕。预计公司2020-2022 年归母净利润61 亿/108 亿/148 亿元，对应PE 为94/53/39 倍。

   　　风险提示：系统性风险，疫情风险、政策推进、企业经营情况低于预期等风险。