贵州茅台(600519)：公司治理提升 21Q1开门红可期

　　投资要点：

   　　事件：公司发布第三届董事会2021 年度第一次决议公告，根据公告，公司决定终止以下四个捐赠事项：1、公司控股子公司贵州茅台酒销售有限公司向贵州省见义勇为基金会捐资200 万元；2、公司向仁怀市人民政府捐资1200 万元专项建设酒类火灾处置专业队；3、公司向仁怀市人民政府捐资2.6 亿元专项建设茅台镇骑龙1 万吨生活污水处理厂；4、公司向习水县人民政府捐资不超过5.46 亿元专项建设习水县习新大道建设工程。截至目前，公司未支付上述捐赠款项。

   　　投资评级与估值：维持盈利预测，预测2020-2022 年EPS 分别为36.8 元、43.9 元、51.2元，同比增长12%、19%、16.5%，当前股价对应的PE 分别为67x、56x、48x，维持买入评级。我们看好茅台的核心逻辑不变：1、2020 年茅台的渠道网络基本完善，未来茅台将在总量保持适度增长的前提下，渠道和产品结构不断优化，经销和直营协同发展，终端的掌控力和抗风险能力将显著加强；2、茅台牢牢占据千元以上价格带，格局清晰，强大的品牌力和丰厚的渠道利润构筑了牢固的护城河，确定性最强；3、财富结构上移不断带来增量需求，而产能瓶颈长期存在带来供需紧平衡，保证茅台长期实现量价齐升稳定增长。

   　　终止四项对外捐赠，公司治理得到完善。2020 年10 月26 日，茅台发布第三届董事会2020年度第四次会议决议公告，公告中四个对外捐赠项目金额合计为8.2 亿元，市场认为这是茅台治理上的缺陷，对茅台估值产生压制。茅台此次终止四项对外捐赠，是充分考虑股东利益后所做的审慎决策，体现出茅台在公司治理方面的完善，释放出茅台将更加尊重中小股东诉求、审慎决策程序、公司治理水平进一步提升的信号。公司治理方面的问题一直是茅台估值的压制因素，我们认为茅台公司治理水平的提升、公司治理制度及内部决策流程的完善将进一步推动茅台长期估值水平提升，茅台长期价值将更加充分地释放。

   　　渠道表现强势，21Q1 开门红可期。结合渠道反馈，今年春节销售茅台需求强劲，100%拆箱销售大量有效满足了需求，部分社会库存也得以释放，预计21 年茅台开瓶率明显提升。当前经销商1-2 月配额基本销售完毕，批价表现坚挺。年初以来，茅台对系列酒、定制产品、精品茅台陆续提价，我们认为在飞天不直接提价的情况下，茅台吨价提升的能力仍然很强，预计21 年茅台将实现量价齐升，21Q1 开门红可期。

   　　茅台长期量价齐升趋势不变，始终是长期确定性与成长性最强的龙头。茅台的核心竞争力与成长的核心逻辑始终不变，茅台的品牌壁垒与渠道护城河无可替代，茅台中长期的供需矛盾将始终存在。长期来看，财富结构上移不断带来增量需求，我们预计茅台实际需求长期将维持两位数增长，而产能瓶颈长期存在带来供需紧平衡，进而拉动价格持续提升，茅台长期量价齐升的趋势不变，茅台始终是长期确定性与成长性最强的龙头。

   　　股价表现的催化剂：出厂价调整

   　　核心假设风险：经济下行影响高端酒整体需求