贵州茅台(600519)：终止捐赠新建酒库 治理优化再进一步

　　事件：公司公告董事会决议，决定终止四个捐赠事项，涉及金额8.2 亿元，同时决定投资不超4.6 亿元实施“十三五”中华片区酒库续建工程建设项目，投资不超2.2 亿元实施“智慧茅台”建设一期一批项目。

   　　终止捐赠体现尊重中小股东，公司治理水平有望持续改善。公司本次决议终止的四个捐赠事项自2020 年10 月25 日董事会决议通过后，引起了外界高度关注和中小股东质疑，其争议点在于捐赠事项仅为董事会通过而未经股东大会表决，且公司制度层面并未对捐赠流程作明确规定，事实上2020年全年公司各项捐赠总额高达13.60 亿元（含本次8.2 亿元），而2015-2019年这一数字仅分别为1.6/2.8/2.1/5.2/2.7 亿元，因此本次8.2 亿元大额捐赠事项有损害中小股东利益之嫌。而茅台本次决议终止捐赠体现了公司对于中小股东诉求的尊重与重视，未来在承担地方社会责任的同时将更加注重合法合规审慎，我们认为这是公司在2019 年妥善解决集团营销公司事件后，公司治理再度迈上一个新的台阶。依据我们多次对茅台的调研明显感受到公司治理优化明显，公司也越来越重视市值影响和中小股东利益，我们看好茅台在十四五期间迈向世界五百强目标的指引下，公司治理结构有望更加完善规范，市场担忧的治理问题将逐渐解除。

   　　春节动销旺盛批价坚挺，2021 年公司将继续加大渠道变革。从节前动销反馈来看，近期整箱普飞一批价维持3100 元以上，散瓶一批价维持2400 元以上，价格坚挺表明在茅台散瓶供应同比大幅增长的情况下，旺季需求依然有足够支撑，目前经销商打款已打了一个季度，发货已发到2 月，旺销下库存水平仅约为半个月。2021 年是十四五规划开局之年，公司重点在于全力构建高效优质的营销新体系，做深文化、做优服务，不断推动经销商由坐商向行商模式转变，我们预计将继续提高自营、商超、电商渠道投放比例，努力实现精准销售、稳市稳价，同时渠道变革有助于产品均价进一步提升，此外，公司近期对非标产品进行提价，预计将为全年业绩增长作出贡献。

   　　酒库扩产蓄力产能扩张，中长期有望持续实现稳健增长。公司本次决议投资不超 4.6 亿元实施“十三五”中华片区酒库续建工程建设项目，规划设计总储酒能力1.84 万吨，我们认为本次酒库扩建将为未来茅台产能进一步扩张奠定基础，未来产能天花板有望打开。根据公司官方公众号平台显示，公司十四五定调高质量发展、大踏步前进，茅台集团力争成为贵州省内首家世界500 强企业，主业白酒将是核心贡献力量，我们预计未来5 年股份公司收入复合增速约12%，若提前一年完成目标对应收入复合增速约15%。

   　　我们认为处于卖方市场的茅台实现上述目标发展路径清晰，未来除了销量贡献外，更多需要均价提升来实现。近两年公司直营占比提升反映渠道改革正在向更加市场化的方向迈进，我们期待公司数据化系统加快推进，企业治理结构逐步完善，充分体现估值溢价效应。

   　　投资建议：重申“买入”评级，持续重点推荐。我们预计公司2020-2022年营业总收入分别为985/1157/1332 亿元，同比增长11%/17%/15%；净利润分别为460/553/646 亿元，同比增长12%/20%/17%，对应EPS 分别为36.58/43.99/51.42 元，对应21X、22X PE 分别为56/48 倍。

   　　风险提示：高端酒动销不及预期、经销商渠道样本偏差风险、疫情持续扩散带来全球经济下行风险、食品品质事故。