四方光电(688665)：气体传感器专家 车用市场国产替代空间广阔

　　气体传感器专家，核心产品系空气品质传感器：四方光电成立于2003年，2021 年初上市，主要从事气体传感器、气体分析仪器研发、生产和销售。气体传感器用于家电、汽车、医疗器械等终端。气体分析仪器用于环境监测、冶金、煤化工等领域等。目前，公司核心产品是空气品质气体传感器，重点聚焦家电和汽车两个民用领域，公司2020H1总营收1.06 亿元，空气品质气体传感器收入占比68%。

   　　气体传感器市场规模600 亿以上，具备长期增长动力：根据前瞻产业研究院，2018 年全球传感器整体市场规模2059 亿美元，预计到2022年增长到2,372 亿元。其中,气体传感器行业具备长期成长动力，前瞻产业研究院预计到2020 年产业规模将达到600 亿元以上，主要系智能家居、汽车电子、智慧医疗等产业处于高速发展期。

   　　车用气体传感器市场亟需国产替代：车用气体传感器主要用于：①燃油尾气后处理系统的发动机O2、NOx传感器。其中，发动机、燃烧设备等需要耐高温的气体传感器，目前主要由博世、大陆等国外企业垄断，我国企业仍处于起步阶段；②同时适用于燃油车和新能源汽的车载空气品质气体传感器，目前渗透率仍较低；③其他拓展产品，如针对新能源汽车电池冷却用冷媒泄漏监测的气体传感器。

   　　公司凭借其技术实力已进入知名汽车供应商和车厂供应体系：根据Yole，公司是国内三家全面掌握MOS/MEMS、红外、电化学、光散射等技术技术的气体与颗粒物传感器企业之一。公司拥有激光粉尘传感器、红外CO2气体传感器和负离子发生器等产品，可有效应对车载场景对高低温、抗震动性的要求。在产品认证和客户方面：①公司2017成为一汽股份、宝沃汽车、合众汽车等Tier 1 的供应商；②通过法雷奥、马勒等进入一汽大众、东风汽车、长城汽车、吉利汽车、奇瑞汽车等的供应商体系；③2018~2020 年相继获得捷豹路虎MLA、D8、D7三个平台车型针对激光粉尘传感器、红外CO2 气体传感器产品的定点。另外，公司前瞻性布局，针对我国用于控制汽车空调内外循环的空气质量传感器主要依靠进口的现状，开展“空气质量传感器芯片开发及产业化项目”，采用MEMS 工艺研制新型的MOX 气体传感器，且基于该技术平台，公司未来也可以开发的其他空气品质传感器。

   　　公司盈利能力分析：空气净化及尾气检测设备市场需求增长，公司营收规模快速增长，2017-2019 年营收分别为1.05 亿元、1.17 亿元、2.33亿元，CAGR 为49.01%；期间归母净利润分别为1,152.91 万元、695.48万元、5,707.61 万元。期间主营业务毛利率分别为48.37%、38.34%、49.55%。2018 年空气净化家电竞争激烈、行业去库存导致气体传感器毛利率下降；2019 年，随着公司气体传感器产销量大幅增长，机动车尾气排放检测新政的影响，高毛利气体分析仪器销售规模增长，整体毛利率提升；2020H1 气体分析仪器销售收入占比下降使得主营业务毛利率下降至44.84%。2017 年~2020H1 公司费用率分别为33.87%、34.07%、22.22%和18.98%，其中2019 年~2020H1 规模效应凸显，费用率大幅下降。

   　　募投项目：拟募集资金5.7 亿元，1.8 亿元用于年产1,347 万只（19年末为435.15 万只）气体传感器及年产6,300 台气体分析仪产线建设项目；3.2 亿元（一期计划2.5 亿元）用于新建年产300 万支超声波气体传感器与100 万支配套仪器仪表生产项目；5,000 万元用于智能气体传感器研发基地建设；4,000 万元用于营销网络与信息化管理平台建设。

   　　投资建议：我们预计公司2020 年~2022 年收入分别为2.75 亿元、5.34亿元、7.8 亿元，归母净利润分别为0.72 亿元、1.6 亿元、2.4 亿元，EPS分别为1.02 元、2.29 元和3.43 元，对应PE 分别为50 倍、22 倍和15倍，首次覆盖，予以“买入-A”投资评级。

   　　风险提示：尾气分析仪器销售收入下滑；部分核心零部件依赖外购，境外原材料采购；市场竞争加剧的风险；募投项目用地尚未落实的风险。