三一重工(600031)：产品竞争力持续提升 工程机械高景气度延续

　　事件：公司发布2020 年年度报告，2020 年公司实现营业总收入1000.54亿元，同比增长31.25%；归属于上市公司股东的净利润154.31 亿元，同比增长36.25%；经营活动产生的现金流量净额133.63 亿元，同比增长12.45%。

   　　后疫情时代各系列产品强势复苏，经营质量持续改善。随着下游复工复产顺利推进，2020 年3 月以后工程机械市场强势反弹。公司全年挖掘机械销售收入375.28 亿元，同比增长35.85%，挖掘机产量超过9 万台，为全球第一。公司混凝土机械实现销售收入270.52 亿元，同比增长16.6%，稳居全球第一品牌；起重机械销售收入达194.09 亿元，同比增长38.84%；桩工机械销售收入68.25 亿元，同比增长41.9%；路面机械销售收入28.04 亿元，同比增长30.59%。公司全年销售净利润率15.85%，同比提升0.61 个百分点；期间费用率12.80%，同比下降1.84 个百分点。公司经营活动净现金流133.63 亿元，同比增长12.45%，再创历史新高。

   　　研发驱动成果显著，产品竞争力持续提升。公司实施研发人员倍增计划，2020 年，公司研发投入62.59 亿元，增长15.60 亿元，增长33.20%，占营业收入比例达6.30%。截至2020 年底，研发人员达5346 人，同比增长69%，研发周期降低20%以上。公司积极推动数字化、智能化转型，大力推动“灯塔工厂”建设，预计2021 年内主要工厂均可建设达产。“灯塔工厂”广泛采用视觉识别、工艺仿真、重载机器人等前沿工业技术和数字技术，极大地提升了人机协同效率与生产效率，大幅降低制造成本。

   　　存量更新提升需求中枢，后续需求具备坚实支撑。挖掘机械是三一重工业务占比最高的产品，2020 收入占比为37.51%，在公司的主力产品中，挖掘机毛利率也显著高于混凝土机械和起重机械。目前国内挖掘机十年保有量达到167 万台，本轮周期呈现形式与之前存在的部分差异在于，存量更新需求起到了提升行业需求中枢，弱化周期属性的效果。在存量更新和地产、基建投资需求拉动下，挖掘机未来需求仍具备坚实支撑。公司作为挖掘机行业龙头，目前市占率超过28%，且市占率稳步提升，我们认为公司有望受益于挖掘机整体行业的增长，考虑到公司产品竞争力和渠道优势，公司挖掘机增速有望超过行业平均水平。

   　　根据我们测算，未来五年将有约70 万台挖掘机即将进入更新淘汰阶段，年均更换需求约13.97 万台。我们推算2020-2022 年更新替代需求分别为10.60 万台、16.12 万台、19.73 万台，未来三年行业需求仍具备坚实支撑。

   　　以三一重工为代表的自主品牌崛起，未来将持续对日系、韩系、美系等外资品牌存量机型进行替代。对公司而言，有助于熨平工程机械传统的周期波动，给予市场对公司业绩稳定的长期预期，提升估值中枢。

   　　公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2021 年-2023 年实现营业收入分别为1216.67 亿元、1418.78 亿元、1607.71 亿元；归母净利润分别为195.55亿元、230.27 亿元和260.00 亿元；EPS 分别为2.30 元、2.71 元和3.06元，对应PE 分别为16.07X、13.65X和12.08X。维持“强烈推荐”评级。

   　　风险提示：1、基建和地产需求不及预期；2、核心零部件价格大幅波动。