贵州茅台(600519)：十三五完美收官 新五年砥砺前行

　　事项：

   　　公司公布2020年财报，2020年公司实现营收979.93亿元，同比+10.3%，其中酒类收入948.22亿元，同比+11.1%，归母净利润466.97亿元，同比+13.3%；单Q4实现营收284.18亿元，同比+12.1%，归母净利润128.70亿元，同比+19.7%。2020年公司拟每10股派息192.93元（含税）。公司公布2021年目标：

   　　营收同比增长10.5%。

   　　平安观点：

   　　茅台营收同比+10.3%，归母净利同比+13.3%，略超预告的同比+10%，顺利完成年初10%的业绩目标，“十三五”圆满收官，公司拟每10 股派发现金红利192.93 元，分配利润242.36 亿元。疫情期间白酒品牌加速分化，头部集中趋势显著，茅台凭借其品牌沉淀及文化历史背书，具备量价齐升的中长期增长逻辑，行业龙头地位稳固。

   　　直营贡献营收高增，茅台酒吨价提升12.7%。分产品看，系列酒收入同增4.7%至99.91 亿，茅台酒收入同增11.9%至848.31 亿。疫情冲击下公司收入仍维持高增，主要系产品矩阵丰富、品牌背书加码、营销网络优化等优势。分渠道看，直销/批发收入分别为132.40 亿/815.82 亿，同比+82.7%/+4.5%。报表确认茅台酒出货量同降0.72%，吨价增长12.7%，主要受益于直营、商超、电商等结构提升。报告期国内经销商减少346 个，其中减少酱香系列酒经销商301 个。

   　　盈利能力小幅提升，技改项目全面投产。公司20 年毛利率为91.41%，同比+0.11pct。期间费用率为9.64%，同比下降1.48pct，其中销售费用率同比-1.09pct，主要系运输费用会计科目调整至成本项目，管理费用率同比-0.02%。综上，公司净利率提升0.71pct 至52.19%，主要系毛利率上涨及销售费用率降低。“十三五”茅台酒技改项目全面完成投产，新增茅台酒基酒设计产能4,032 吨，3 万吨酱香系列酒技改项目有序推进，新增系列酒基酒设计产能4,015 吨。21 年计划完成基本建设投资68.21 亿元。

   　　管理制度日益完善，拆箱稳价终止捐赠。公司管理层更替后出台多项政策，实现了治理制度的进一步完善，1）春节期间实施拆箱销售和零库存，倒逼经销商整箱库存出清，有效实现渠道库存管控；2）于今年2 月终止去年10 月的8.2 亿捐赠事宜，重视中小股东诉求及利益；3）决定投资不超 4.6亿元实施“十三五”中华片区酒库续建工程建设项目，规划设计总储酒能力1.84 万吨，保证基酒产能充足，打开产能天花板。中长期来看，公司管理制度日益完善，有望实现贵州省内首家世界500强企业的目标。

   　　高端白酒龙头地位进一步夯实，维持“推荐”评级。茅台酒在中国高端白酒中占据绝对的领先地位，品牌力及产品力优势显著，渠道价差护城河较高，公司转移经济波动风险能力强，业绩确定性高。

   　　展望中长周期，公司有望通过直销占比提升及非标产品提价实现吨价的进一步提升，消费升级趋势下价、量成长前景确定。我们调整并增加公司2021-2023 年EPS 预测为42.66、48.81、56.27 元（原2021-2022 年37.73、42.55 元），同比增长14.7%、14.4%和15.3%，对应2021-2023 年PE 分48.2、42.1 和36.5 倍，维持“推荐”评级。

   　　风险提示：1)白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高，如果白酒价格下降，可能导致企业营收增速大幅放缓。2)管理层更换易导致业务波动风险。白酒企业受业务策略影响大，如更换管理层，可能会导致企业营收、利润大幅波动。3)政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。