贵州茅台(600519)：圆满收官 稳步前行

　　公司披露年报，20Q4 增速略超前期指引。20 年自营渠道、飞天以上产品放量加大，导致吨酒价格超过预期。公司给与21 年10.5%的增长目标，我们预计收入略超指引，量、价各贡献一半，需求和业绩的确定性突出，给予21-23 年EPS42.41、47.79和54.47 元，维持“强烈推荐-A”投资评级。

   　　全年收入利润增长10.3%和13.3%，Q4 略超前期公告指引，增长目标略提升至10.5%。公司20 年营业总收入979.9 亿元，归母净利467.0 亿元，分别增长10.3%和13.3%，其中20Q4 收入和利润分别为284.2 亿元和128.7 亿元，增长12.1%和19.7%，均略高于前期公告指引。20 年末合同负债+其他流动负债（原预收款项）149.32 亿元，在19Q4 高基数下增加11.92 亿元，环比20Q3 末增加43.72 亿元。20Q4 销售回款356.8 亿元，增长23.8%，好于收入指标，与预收项目提升相对应。公司拟每股派发现金红利19.29 元（含税），分红比例维持51.9%。

   　　毛利率提升、费用率收窄，盈利能力有所提升。20 年毛利率91.4%，同比提升0.11pct。与产品结构提升相关。销售费用25.5 亿元，同比降低22.3%，与新收入准则下，运输费由销售费用调至营业成本核算有关，也与疫情影响广宣及市场拓展费用降低有关。净利率47.65%，同比提升1.27pct。

   　　自营渠道、飞天以上产品放量加大，导致吨酒价格超过预期。拆分产品来看，公司茅台酒收入848.3 亿元，销量3.43 万吨（-0.72%），吨酒价格247.2 万元（+12.7%）。系列酒收入99.9 亿（+4.7%），销量2.49 万吨（-1.13%），吨价33.6 万元/吨（+5.9%）。公司茅台酒价格提速高于市场预测，我们经过仔细测算，有如下分析结论：相对吨酒价格较高的1）自营渠道，2）精品、年份等非标产品投放加大。20 年直营渠道收入132.4 亿元，同比增加82.7%，我们根据该数据计算其自营渠道投放茅台酒约3500 吨，其中飞天3000 吨左右。而相对吨酒价格较低的经销商渠道、海外渠道有所下降，尤其是经销商渠道减量推测达到3000 吨以上。从经销商调整的数据来看，2019 年茅台酒经销商共取消346 家，其中酱香系列酒经销商301 家。另外根据公司披露的关联方交易，预计集团层面飞天出货在2500 吨左右，不超过上市公司净资产5%。与吨价提升高于市场预期相对应的，公司的投放量低于预期，我们认为一方面与投放量已经逐步接近可供销售量有关，另一方面也与十三五收官轻松，留有余力有关。

   　　稳字当头，持续发展。展望21 年，消费升级背景下，高端白酒景气度最高，茅台供求关系维持紧张。2021 年收入目标增长规划略提升至10.5%，我们认为实际达成有望略高于此，给与12%的收入预测，其中量、价贡献各一半。

   　　公司年初已经进行了生肖、精品的价格调整：生肖出厂价1299-1999，零售指导价1699-2499，精品出厂价2299-2699，零售指导价3199-3299。稳字当头，持续发展，我们认为公司未来几年在可供销售酒有限的情况下，或继续维持提升自营渠道以及精品等高端产品的投放量，调整投放结构，保持量价均衡增长。

   　　投资建议：优质资产稀缺性高，风险可控成长可期，维持“强烈推荐-A”评级。茅台20 年业绩增长13.3%，Q4 收入/利润增长12.1%/19.7%，超过指引，其中吨酒价格提升超过预期。茅台稀缺独享超高端市场，疫情之下实现圆满收官。年内视角看，提价效应保障利润稳增，渠道价差充当安全垫。中长期看，公司十四五期间稳字当头，加大精力管控渠道，严控批价泡沫化风险，经营节奏和报表业绩的确定性突出，给予21-23 年EPS42.41、47.79 和54.47元（增长14%、13%、14%），维持“强烈推荐-A”投资评级。

   　　风险提示：批价快速上涨、行业需求疲软、税率上升、宏观经济影响等